并购驱动业绩高增长，维持增持

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 凯 利 泰(300326.SZ ) 并购驱动业绩高增长，维持增持 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 18.0-23.0 分析师 孙建 PhD S0740515080002 021-20315160 sunjian@r.qlzq.com.cn 2015年8月26日 齐鲁医药生物小组 [Table_ rofit 基本状况 总股本(百万股) 352.15 流通股本(百万股) 274.69 市价(元) 23.85 市值(百万元) 8398.68 流通市值(百万元) 6551.26 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 126.68 222.36 493.36 596.50 717.21 营业收入增速 24.57% 75.52% 121.88% 20.91% 20.24% 净利润增长率 15.36% -2.84% 159.03% 13.85% 15.66% 摊薄每股收益（元） 0.83 0.35 0.46 0.52 0.60 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 72.64 69.74 46.90 41.20 35.62 PEG 4.73 — 0.29 2.97 2.28 每股净资产（元） 6.62 5.93 3.33 3.85 4.46 每股现金流量（元） 0.43 0.41 0.37 0.46 0.57 净资产收益率 12.58% 5.96% 13.73% 13.52% 13.52% 市净率 9.14 4.16 6.44 5.57 4.82 总股本（百万元） 76.88 176.07 352.15 352.15 352.15 [Table_Summary] 投资要点  事件：2015.8.25，凯利泰发布2015年中报：2015H1收入和归母净利润增速分别为140.6%和176.1%，接近前次业绩预告的下限（170-200%）。归母扣非后净利润增速为73.1%，2015Q2收入和归母净利润增速分别为148%、91%。  点评：业绩基本符合我们的预期。扣除一季度第二阶段收购易生科技的股权溢价投资收益影响，公司2015H1归母净利润4288万元，同比增长73.1%左右。其中，主要增量来自“易生科技稳定增长+艾迪尔并表”，再次验证我们在深度报告《凯利泰：并购驱动型介入平台企业》的核心观点：公司近几年的成长并购驱动，基于目前已并购标的情况，关注两个关键点：公司在易生科技营销网络建设、艾迪尔产品优化整合。基于对公司持续并购能力及产品、渠道整合持续推进的判断，维持“增持”评级。  业绩增量主要来自“易生科技稳定增长+艾迪尔并表”。公司主要业绩增量来自易生科技、艾迪尔并表的影响，我们预计，随着2015年易生科技、艾迪尔并表，公司利润保持同比120%左右高增长（考虑非经常性损益）。  艾迪尔：2014.9艾迪尔并表， 2015年上半年收入6104万元，预计对上市公司利润贡献2000万元+，Q2贡献1200万元左右，环比加速，相比并购前80%左右的毛利率，上半年毛利率下滑道71.8%，我们认为主要是作为二三级医院定位的产品，面对激烈的竞争环境，公司终端价格做了一些调整，我们预计随着公司对艾迪尔产品修标工作的完成，下半年有望保持快速增长，全年贡献利润在6500万左右。  易生科技完成并表，全年有望实现销售收入1.4亿元左右，同比增长26%左右。第二阶段27.22% [Table_Industry] 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 的过户股权并表，Q2不在做投资收益计算，预计上半年实现利润贡献900万左右，Q2实际贡献利润600万元左右，我们认为凭借公司已有心血管销售优势，公司有望实现之前的业绩承诺，2015年全年销售有望突破1.4亿元，同比增长26%左右，未来三年保持25%的增长。  母公司方面：椎体微创介入系统收入上半年收入增长10.3%，在主营中的占比下降，我们认为尽管其毛利率升高了3.7个百分点，但是其利润贡献随着艾迪尔、易生科技并表、少数股东股权收购，公司将逐步摆脱该业务对业绩拖累，未来3年收入有望保持10%左右的稳定增长。  其他：射频消融产品产品销售收入突破5100万元，同比增长79%，但是毛利率大幅下滑21个百分点，我们认为实际贡献利润比较有限，但是作为公司布局的新兴市场，未来市场空间较大，是我们长期看好的细分业务。  椎体成形（PKP、PVP）+创伤/脊柱（艾迪尔）+关节（签署合作意向，旨在收购）打造最完善骨科植入物平台。2014年我们发布了市场上截止目前唯一一份骨科植入物专题报告《千亿骨科植入物行业，演绎并购整合成长路径》详细分析了国内骨科植入物行业的竞争壁垒、格局情况，并指出通过并购整合实现渠道整合、产品综合解决方案是国内骨科植入物行业必有之路，而凯利泰的并购进程再次验证了我们对行业的判断，公司在收购（目前80%股权）艾迪尔后，实现了由椎体成形小众市场到骨科植入物大市场的跨越，随着整合过程的进行，渠道协同效应将逐步凸显，在此过程中建议关注公司产品再定位、渠道整合工作；2015.7.17公司与某关节企业签署合作意向，有意通过增资或受让该公司股东股权的方式合作，我们认为公司该布局有极强的战略意义，未来有望逐步实现在骨科高端耗材方面和进口品种的同台竞争、同时也提升了公司产品的完善度和技术水平，有效放大公司原有渠道协同作用。  收购易生科技，打造介入平台建设，高值耗材平台价值逐步凸显。在我们撰写的骨科植入物专题报告及公司深度报告中，详细阐述了骨科植入物平台+心脏支架平台的渠道协同、强强联合的特点，随着公司对易生科技剩余少数股东股权收购完成，我们认为这种平台对高值耗材的承载能力将逐步凸显，在后续器械耗材集中招标的趋势下，将受益于行业整合的过程。  投资建议：我们认为公司作为上市后持续坚持外延并购的优秀标的，未来3年有望快速成长为综合性器械平台型企业，看好公司未来内生+外延式成长道路。预计公司2015-2017年收入分别为4.93、5.96和7.17亿元，增速分别为121%、20.9%和20.2%，预计归属母公司净利润分别为1.61、1.84、2.12亿元，同比增速159%、14%、15.7%，对应15-17年EPS 0.46、0.52、0.60元。考虑公司并购带来的业绩高增长及持续并购预期，给予公司2016年36-43倍PE（行业平均36PE*2016），公司的估值区间为18.0-23.0元。考虑持续的并购预期及行业转型带来的毛利提升，可以给予一定的溢价空间。考虑2015-2017年公司并购、整合工作具备一定的不确定性，维持“增持”评级。  风险提示：并购进程低于预期、产品质量风险、整合过程费用对利润大幅侵蚀风险 图表1：2011Q1-15Q2凯利泰收入增长情况（百万元） 图表2：2011Q1-15Q2凯利泰净利润增长情况（百万元） 0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090100主营业务收入增长率（同比） -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040506070净利润净利润率(%)增长率（同比） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：wind，齐鲁证券研究所 来源：wind，齐鲁证券研究所 图表3：凯利泰财务预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入102127222493597717货币资金367248321845840919 增长率25.99%24.6%75.5%121.9%20.9%20.2%应收款项2653158255327394营业成本-19-32-84-156-189-234存货111646516277 %销售收入19.1%25.5%37.7%31.6%31.7%32.6%其他流动资产85716242530毛利8294139338407483流动资产4123735411,1761,2541,420 %销售收入80.9%74.5%62.3%68.4%68.3%67.4% %总资产87.6%61.1%41.2%76.5%72.6%71.5%营业税金及附加-1-1-2-4-5-6长期投资0146156000 %销售收入0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产4173215288383458营业费用-17-20-34-80-98-118 %总资产8.6%11.9%16.4%18.7%22.1%23.0% %销售收入17.2%15.8%15.3%16.2%16.5%16.5%无形资产16163936583101管理费用-17-24-38-86-106-128非流动资产58238771360474567 %销售收入17.1%18.7%17.2%17.5%17.8%17.8% %总资产12.4%38.9%58.8%23.5%27.4%28.5%息税前利润（EBIT）475065167198232资产总计4706111,3131,5361,7281,987 %销售收入45.8%39.2%29.0%33.9%33.2%32.3%短期借款0049000财务费用59-471314应付款项91059119148181 %销售收入-5.0%-6.8%2.0%-1.4%-2.2%-1.9%其他流动负债151926856579资产减值损失0-13-14-4-4流动负债2428134205213260公允价值变动收益000000长期贷款07070707070投资收益07115000其他长期负债1413131313 %税前利润0.0%10.0%14.0%23.3%0.0%0.0%负债25102218288296343营业利润516474210207242普通股股东权益4455091,0441,1741,3571,569 营业利润率50.4%50.8%33.4%42.6%34.8%33.7%少数股东权益0051747474营业外收支993464负债股东权益合计4706111,3131,5361,7281,987税前利润607478214213246 利润率59.2%58.1%34.9%43.5%35.7%34.3%比率分析所得税-5-10-11-30-29-342012201320142015E2016E2017E 所得税率7.8%13.0%13.8%13.8%13.8%13.8%每股指标净利润566467185184212每股收益(元)1.0830.8330.3530.4580.5210.603少数股东损益0052400每股净资产(元)8.6816.6215.9303.3333.8544.457归属于母公司的净利润566462161184212每股经营现金净流(元)1.0050.4300.4060.3670.4570.569 净利率54.6%50.6%28.0%32.7%30.8%29.6%每股股利(元)0.0000.0000.0900.0900.0000.000159.0%13.9%15.7%回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率12.48%12.58%5.96%