兑现并购业绩，维持增持

请务必阅读正文之后的重要声明部分 凯 利 泰(300326.SZ ) 兑现并购业绩，维持增持 评级：增持 前次： 增持 目标价（元）：- 分析师联系人 谢刚孙建 S0740510120005 021-20315178021-20315160xiegang@r.qlzq.com.cn sunjian@r.qlzq.com.cn2015年4月24日 基本状况 总股本(百万股) 176.07 流通股本(百万股) 50.25 市价(元) 44.08 市值(百万元) 7761.29 流通市值(百万元) 2215.02 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A2014A 2015E2016E营业收入（百万元） 101.69 126.68 222.40 514.32 759.07 营业收入增速25.99% 24.57% 75.56% 131.26 47.59%净利润增长率 49.53% 15.36% -2.84% 113.54 54.40%摊薄每股收益（元）1.08 0.83 0.35 0.75 1.17 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 40.66 72.64 69.74 32.66 21.15 PEG 0.82 4.73 — 0.29 0.39 每股净资产（元）8.68 6.62 2.98 3.74 4.90 每股现金流量（元） 1.01 0.43 0.36 0.27 0.52 净资产收益率12.48% 12.58% 11.84% 20.19% 23.76%市净率 5.07 9.14 8.26 6.59 5.03 总股本（百万元）51.25 76.88 176.07 176.07 176.07 投资要点  事件：2015.4.23，凯利泰发布2014年年报和2015年一季报：2014年收入和归母净利润增速分别为75.5%和-2.84%，2015Q1收入和归母净利润增速分别为130%、312%，接近前次业绩预告的上限（290-320%）。  点评：业绩基本符合我们的预期，公司一季度利润接近70%来自于非经常性损益（分阶段并购易生科技对价差异确认投资收益4517.7万元，形成非经常性损益3840万元），扣除该部分影响，我们预计公司一季度实际净利润在1950万元左右，同比增长33%左右。其中，主要增量来自“易生科技稳定增长+艾迪尔并表”，再次验证我们在深度报告《凯利泰：并购驱动型介入平台企业》的核心观点：公司近几年的成长并购驱动，基于目前已并购标的情况，关注两个关键点：公司在易生科技营销网络建设、艾迪尔产品优化整合。基于对公司持续并购能力及产品、渠道整合持续推进的判断，维持“增持”评级。  一季度业绩增量主要来自“易生科技稳定增长+艾迪尔并表”。公司一季度主要业绩增量来自参股标的（易生科技）、艾迪尔并表的影响，我们预计，随着2015年易生科技、艾迪尔并表，公司利润保持同比110%左右高增长（考虑非经常性损益）。  艾迪尔：2014.9艾迪尔并表，我们预计一季度实际贡献利润在800万元左右；  易生科技：第二阶段27.22%的过户股权暂未并表，依然以投资收益计算，预计一季度实际贡献利润在300-350万元；  母公司方面，我们认为因为季节性费用投入、销售奖励政策影响，实际贡献利润为全年低点，预计800-900万元左右。 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  投资建议：我们认为公司作为上市后持续坚持外延并购的优秀标的，未来3年有望快速成长为综合性器械平台型企业，看好公司未来内生+外延式成长道路。预计公司2015-2016年收入分别为5.14、7.59亿元，增速分别为131%和47.6%，归属母公司净利润分别为1.33、2.05亿元，同比增速113.5%、54.4%，对应15-16年EPS 0.76、1.17元。考虑公司并购带来的业绩高增长及持续并购预期，给予公司2015年60-65倍PE，公司的估值区间为45.6-49.4元。2014-16年公司净利润CAGR约47.4%，考虑持续的并购预期及行业转型带来的毛利提升，可以给予一定的溢价空间。考虑2015-2016年公司并购、整合工作具备一定的不确定性，维持“增持”评级。  风险提示：并购进程低于预期、产品质量风险、整合过程费用对利润大幅侵蚀风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：凯利泰财务预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）20112012201320142015E2016E20112012201320142015E2016E营业总收入80.71101.69126.68222.40514.32759.07货币资金35367248289304433 增长率37.52%26.0%24.6%75.6%131.3%47.6%应收款项17265376186289营业成本-14-19-32-84-207-313存货101116255786 %销售收入16.8%19.1%25.5%37.7%40.3%41.3%其他流动资产3857617484毛利67.1782.2594.38138.58307.04445.78流动资产65412373452620893 %销售收入83.2%80.9%74.5%62.3%59.7%58.7% %总资产55.6%87.6%61.1%63.0%67.9%73.6%营业税金及附加-0.71-0.82-0.97-1.76-4.06-6.00长期投资00146146146146 %销售收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产354173101129157营业费用-10.54-17.47-20.05-34.03-83.32-123.73 %总资产29.7%8.6%11.9%14.1%14.1%13.0% %销售收入13.1%17.2%15.8%15.3%16.2%16.3%无形资产171616161515管理费用-12.87-17.44-23.65-38.25-88.46-135.12非流动资产5258238265293321 %销售收入15.9%17.1%18.7%17.2%17.2%17.8% %总资产44.4%12.4%38.9%37.0%32.1%26.4%息税前利润（EBIT）43.0546.5349.7164.54131.19180.94资产总计1174706117179131,213 %销售收入53.3%45.8%39.2%29.0%25.5%23.8%短期借款100000财务费用-0.215.048.564.014.576.11应付款项10 910245384 %销售收入0.3%-5.0%-6.8%-1.8%-0.9%-0.8%其他流动负债715198698146资产减值损失-0.48-0.34-1.34-3.11-4.97-4.82流动负债182428110150230公允价值变动收益0.000.000.000.000.000.00长期贷款5070707070投资收益0.000.007.3910.887.190.00其他长期负债014444 %税前利润0.00%0.00%10.04%13.64%4.00%0.00%负债2325102184224303营业利润42.3651.2364.3376.32137.98182.23普通股股东权益94445509525658863 营业利润率52.5%50.4%50.8%34.3%26.8%24.0%少数股东权益00072945营业外收支6.168.999.273.4742.0174.01负债股东权益合计1174706117169111,211税前利润48.5260.2273.6079.79179.99256.24 利润率60.1%59.2%58.1%35.9%35.0%33.8%比率分析所得税-11.38-4.69-9.55-11.01-24.84-35.3620112012201320142015E2016E 所得税率23.5%7.8%13.0%13.8%13.8%13.8%每股指标净利润37.1355.5264.0568.78155.15220.87每股收益(元)0.9711.0830.8330.3530.7551.165少数股东损益0.000.000.006.5522.2615.70每股净资产(元)2.4568.6816.6212.9843.7394.904归属于母公司的净利润37.1355.5264.0562.23132.89205.17每股经营现金净流(元)0.9891.0050.4300.3570.2670.519 净利率46.0%54.6%50.6%28.0%25.8%27.0%每股股利(元)0.0000.0000.2600.2600.0000.000yoy-2.8%113.5%54.4%回报率现金流量表（人民币百万元）47.4%净资产收益率39.53%12.48%12.58%11.84%20.19%23.76%20112012201320142015E2016E总资产收益率31.79%11.81%10.48%8.70%14.58%16.94%净利润37.1355.5264.0568.78155.15220.87投入资本收益率50.38%54.89%23.43%33.43%36.83%39.13%少数股东损益00072216增长率非现金支出456799营业总收入增长率37.52%25.99%24.57%75.56%131.26%47.59%非经营收益0-1-8-10-45-70EBIT增长率33.51%8.08%6.84%29.84%103.27%37.91%营运资金变动-4-7-29-3-72-69净利润增长率4.30%49.53%15.36%-2.84%113.54%54.40%经营活动现金净流3852336969107总资产增长率31.61%302.58%29.92%17.42%27.27%32.87%资本开支2193828-10-42资产管理能力投资00-140000应收账款周转天数49.468.587.690.095.0100.0其他00-441170存货周转天数220.7195.4154.0110.0100.0100.0投资活动现金净流-21-9-222-171742应付账款周转天数33.341.136.255.045.650.3股权募资03350000固定资产周转天数154.0132.2113.662.825.015.5债权募资1-670000偿债能力其他-19-39 0 -4-50 -4净负债/股东权益-30.39%-82.43%-34.99%-41.21%-34.02%-39.99%筹资活动现金净流-1928970-4-50-4EBIT利息保障倍数203.6-9.2-5.8-16.1-28.7-29.6现金净流量-2332-1194837145资产负债率19.59%5.39%16.70%25.65%24.59%25.04%来源：齐鲁证