奥园健康生活（3662.HK） 2020年收入同比增长超越56%，并购贡献将驱动2021年业绩维持高增长 山证国际证券——公司研究 投资要点： 战略性并购加速业务版图扩张，在管面积突破4千万平方米：随着乐生活和宁波宏建在2020年下半年并表后，奥园健康生活在管规模不但实现跨越式增长，而且也为公司在地域协同性与业态互补性等多方面带来正面影响。截止2020年12月底，公司物管服务分部总在管面积同比上升174.5%至约4,139万平方米，年内新增在管面积约为2,631万平方米，其中来自第三方的新增在管面积显著提升，占比达~81.5%。此外，公司2020年也透过上述战略性并购加速业务版图扩张，并对部分重点地区业务布局取得明显突破，华中及华北地区和华东地区在管面积佔比分别由2019年~6.9%和~10.9%提升至~47.3%和~14.6%，有利于公司扩大管理半径，为公司未来争取更多外拓业务奠定坚实的基础。 总收入同比增长超越56%，增值服务收入实现翻倍：奥园健康生活2020年总收入由2019年同期约9亿元(人民币‧下同)增长~56.3%至约14.08亿元。其中，物管服务分部和商业运营服务分部收入分别由2019年同期约6.46亿元和2.54亿元上升~66.3%和~31.0%至约10.74亿元和3.33亿元。值得一提，公司增值服务2020年收入增长在疫情下显著提速，收入同比增长~120.8%至约1.48亿元，增速较2020年上半年(~88.6%)有所加快，显示并购贡献和该业务在社区多元化需求持续被挖掘而释放的巨大发展潜力。 毛利率有所下降，经营利润率和溢利率表现则保持平稳：奥园健康生活2020年毛利率由2019年~37.4%下降至~34.2%，主要原因系已收购的乐生活和宁波宏建旗下华北区域物业管理服务毛利率一般较公司综合物业管理服务毛利率为低。另一方面，公司同期经营利润率和溢利率表现则相对平稳，分别为~24.3%和~18.0%。 逐步落地并深化大健康产业服务：奥园健康生活2020年继续落地多項大健康业务。年内，公司打造的「物业服务+养老服务」小区居家康养品牌「奥悦之家」已于多个在管小区正式试业；此外，公司在多个政府部门指导下设立的番禺区桥南街综合养老服务中心也已入驻奥园养生广场。随着公司将持续深耕大健康产业，大力发展智慧康养、综合门诊、健康住宅等重点业务，预期相关业务将会为公司未来业绩带来贡献。 并购贡献将驱动2021年业绩维持高增长：展望2021年，奥园健康生活除了继续接管母公司中国奥园陆续交付的已售项目之外，已收购的乐生活、宁波宏建和北京博安(2021年1月并表)业绩也将产生全年贡献，相关因素将驱动公司2021年业绩维持高增长。 盈利预测与投资建议：基于对奥园健康生活最新业务表现等分析，修正公司于2021至2023财年之溢利分别约为3.81亿元、4.75亿元和5.72亿元，同比上升约50.8%、24.4%和20.5%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司之目标价至8.30港元，对应2021财年、2022财年和2023财年之预测市盈率分别约为13.3倍、10.7倍和8.9倍。新的目标价较4月9日收市价5.03港元存在~65.1%的上涨空间，维持公司“买入”评级。 报告日期：2021-04-09 业绩点评 投资评级： 买入 目标价： 8.30港元 基本数据 所属板块 物管 最新价 5.03港元 市值 36.53亿港元 52周区间 4.51-9.65港元 30天日均成交量 423万股 主要股东持股比率 55.15% 数据来源：Bloomberg、港交所 *2021年4月9日 52周行情图 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《2020年上半年收入增长近40%，下半年在管面积将突破4,500万方》-20200828 业绩更新：《2019 年净利翻番，加速大健康生态布局》-20200403 业绩更新：《收入增长持续靓丽，利润率表现优于预期》-20190823 首次覆盖：《坐享大湾区发展优势，业务增长空间巨大》-20190708 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 036912山证国际证券有限公司 www.ssif.com.hk 奥园健康生活（3662.HK） 2 一、战略性并购加速业务版图扩张 奥园健康生活物管服务分部在管面积在2017-2020年持续快速增长，期间年复合增长率~69.1%。2020年，公司透过收购乐生活和宁波宏建，相关在管面积同比增长~174.5%至约4,139万平方米，年内新增在管面积约为2,631万平方米，其中来自第三方的新增在管面积显著提升，占比达~81.5%。 图表1：2017-2020年，奥园健康生活物管服务分部在管建筑面积表现 物管服务分部在管建筑面积（千平方米）表现 2020年新增物管服务分部在管建筑面积分布情况 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 此外，公司2020年也透过上述战略性并购加速业务版图扩张，并对部分重点地区业务布局取得明显突破，华中及华北地区和华东地区在管面积佔比分别由2019年~6.9%和~10.9%提升至~47.3%和~14.6%，有利于公司扩大管理半径，为公司日后争取更多外拓业务奠定坚实的基础。 图表2：2017-2020年奥园健康生活物管服务分部建筑面积按地区分布情况 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 8,175 9,874 13,904 18,780 391 558 1,178 22,614 2017201820192020中国奥园集团及其关联方 第三方物业开发商 中国奥园集团及其关联方 18.5% 第三方物业开发商 81.5% 5.8% 5.3% 6.9% 47.3% 56.8% 56.5% 57.9% 25.8% 8.7% 11.6% 10.9% 14.6% 15.0% 15.2% 15.4% 8.4% 13.8% 11.5% 8.9% 3.8% 2017201820192020华中及华北地区 华南地区 华东地区 西南地区 东北地区 奥园健康生活（3662.HK） 3 二、收入维持快速增长 2017-2020年，奥园健康生活收入也维持快速增长，期间年复合增长率为~45.8%。2020年，公司收入同比增长~56.3%至约14.08亿元(人民币‧下同)。其中，物管分部和商管分部同期收入分别增长~66.3%和~31.0%。 值得一提，公司增值服务2020年收入增长在疫情下显著提速，收入同比增长~120.8%至约1.48亿元，增速较2020年上半年(~88.6%)有所加快，显示并购贡献和该业务在社区多元化需求持续被挖掘而释放的巨大发展潜力。 图表3：奥园健康生活按业务划分之收入（亿元人民币）表現 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 2020年，公司毛利率由2019年~37.4%下降至~34.2%，主要原因系已收购的乐生活和宁波宏建旗下华北区域物业管理服务毛利率一般较公司综合物业管理服务毛利率为低。另一方面，公司同期经营利润率和溢利率表现则相对平稳，分别为~24.3%和~18.0%。 图表4：奥园健康生活毛利率、经营利润率和溢利率表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 3.2 4.5 6.5 10.7 1.2 1.7 2.5 3.3 2017201820192020物业管理服务分部收入 商业运营服务分部收入 34.1% 33.7% 37.4% 34.2% 23.0% 17.5% 24.5% 24.3% 16.0% 12.6% 18.1% 18.0% 201720182,0192,020毛利率 經營利潤率 溢利率 奥园健康生活（3662.HK） 4 三、盈利预测与投资建议 我们利用现金流折现估值财务模型为奥园健康生活进行估值，并维持将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2021-2023年)：高速增长期，第二阶段(2024-2025年)：中等增长期，以及第三阶段(2025年以后)：平稳增长期。 第一阶段(2021-2023年)收入预测及主要明细假设： （1） 物业管理服务收入：展望2021年，奥园健康生活除了继续接管母公司中国奥园陆续交付的已售项目之外，已收购的乐生活、宁波宏建和北京博安(2021年1月并表)业绩也将产生全年贡献，相关因素将提升2021年物管服务分部业绩。因此，我们预期2021年全年物管在管总面积、物管分部收入预测分别至约5,495万平方米和约20.02亿元，而2022-2023年的预测数据也做了相应调整。 （2） 商业运营服务收入：公司2020年新开业商场数量受疫情影响，相关分部在管面积和整体收入2020年同比增速均有所放缓。我们预期，公司2021年全年新开业商场数量或将达到5个，全年商管在管面积和商管分部收入预测分别约为96.2万平方米和3.65亿元。 （3） 毛利率：我们认为，公司2021年毛利率将会受到新并购的乐生活和宁波宏建(毛利率较低)等收入贡献增加所影响而下降至31.2%，并预期2022-2023年将达~31.5%-31.8%。 （4） 行政相关费用/有效税率：基于公司2020年营运效率持续提升，预期公司行政相关费用占收入比率2021-2023年基本维持在~11.7%。有效税率方面，我们预期公司2021-2023年有效税率为~23.8%的水平。 （5） 溢利率：综合以上的影响，预期2021年公司溢利率将达~16.1%，而2022-2023年将达到~16.1%-16.4%。 第二阶段(2024-2025年)自由现金流增长率：我们维持公司自由现金流在期内年复合增长率将达~5%之预测。 第三阶段(2025年后)自由现金流增长率：公司在2025年后将处于长期业务增长期，每年自由现金流将以~2%增长，接近已发达国家的长期经济增长率。 其他重要假设：(i)公司融资结构未来不会出现明显改变；(ii)无风险利率(中国十年期国债收益率)：3.2%；(iii)WACC：8.9%。 基于以上综合分析，我们对奥园健康生活未来财务数据的相关假设做出了适当的调整，并修正公司于2021至2023财年之溢利分别约为3.81亿元、4.75亿元和5.72亿元，同比上升约50.8%、24.4%和20.5%。 根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司之目标价至8.30港元，对应2021财年、2022财年和2023财年之预测市盈率分别约为13.3倍、10.7倍和8.9倍。新的目标价较4月9日收市价5.03港元存在~65.1%的上涨空间，维持公司“买入”评级。 奥园健康生活（3662.HK） 5 此外，公司当前(4月9日)彭博BF P/E约达8.0倍(相对应的股价为5.03港元)，低于两年均值约14.4倍(相对应的股价约为9.03港元)超过1.5个标准差，表明公司估值也正处于相对吸引水平。 图表5：奥园健康生活彭博综合预测市盈率估值表现 数据来源：Bloomberg、山证国际研究部整理 四、风险因素 （1）业务订约合同额度增长不及预期； （2）系统风险。 051015202530/4/201931/5/201930/6/201931/7/201931/8/201930/9/201931/10/201930/11/201931/12/201931/1/202029/2/202031/3/202030/4/202031/5