德意志银行评分购买亚洲中国卫生保健卫生保健公司山东威高路透社彭博交易所代号1066.HK 1066 HK恒指1066ADR股票代号SHWGY US81941W1018日期2015年8月23日推荐变更售价2015年8月21日（港币）4.90目标价-12个月（港元）6.1052-周范围（港元）8.80-4.79恒生指数22,410根据估值升级为“买入”并提高运营效率风险：奖励似乎很有吸引力；升级到购买我们主要基于估值和效率提升将威高升级为“购买”。我们认为股票的风险：由于股票疲软，最近的回报状况发生了显着变化，这并未反映出改善胡杰博士研究分析师（+852）2203 6208林耀研究助理（+852）2203 6248利润增长前景。我们强调过去三个季度的经营利润率持续改善，这表明其2014年投资的投资回报率有所提高。我们维持6.1港元的目标价。效率持续提高得益于产品结构的改善，制造流程管理和较低的油价，威高在1H15持续提高了通用汽车的销量，同时由于威高在2014年投入大量资金，使OPM增长归因于较低的分销成本比率。我们提醒读者，公司的OPM下降至21.3尽管通用汽车持续增长，但从2008年的27.2％升至2014年的％从2008年的50.1％提高到2014年的58.8％。展望未来，我们预计高附加值的新产品上市将支持通用汽车的扩张，而评级持有购买↑121198658/132/148/142/15应该从早期投资中获得合理的投资回报。另外，的 山东威高恒生指数（重新定基）公司已进入适度的增长周期，不太可能需要沉重的销售/市场营销投资。尽管预测OPM改善的可持续性具有挑战性，但鉴于我们对产品组合改善和早期投资的投资回报率充满信心，我们希望OPM稳定。风险：奖励似乎很有吸引力在经历了多年的核心收益增长减速之后，我们认为投资者已经接受了低增长的趋势作为一次性消费品业务的新准则，而传统/血液业务的增长分别达到了高增长/增长20％以上。随着利润率提高方面取得更多成果，威高有望在中期实现15％的增长，这意味着它作为EM医疗消费品代表着诱人的机会。维持目标价6.1港元；风险我们将目标价基于2016年每股收益0.37港元的16.5倍。这较其亚洲同业溢价5％，后者的市盈率为2016年每股市盈率15.8倍，2016年增长14.2％，这归功于微高的高收益增长以及在2015年下半年和2016年推出的几款主要产品。主要的下行风险包括高附加值产品的表现差于预期，医院一级医疗耗材的价格压力以及成本上涨。预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年2017年销售额（人民币元）4,613.35,277.86,071.06,960.37,951.3DB EPS FD（人民币）0.200.220.270.310.35DB EPS增长（％）-10.611.020.616.012.9市盈率（x）32.029.115.213.111.6资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行价格/相对价格市场研究关键变更表现（％）1m3m12m绝对-8.6-29.0-36.1恒生指数-12.2-18.6-10.3资料来源：德意志银行 2015年8月23日卫生保健山东威高页面PAGE2德意志银行/香港价格表现路透社：1066.HK彭博社：1066 HK市盈率（DB）（x）美元2,830山东威高主要从事一次性医疗器械的研发，生产和销售，其中包括耗材，例如输液器，注射器，医用针头，血袋，骨科材料，血液净化耗材和支架。121198658月13日11月13日2月14日5月14日8月14日11月14日2月15日5月15日销售收入3,689 4,613 5,278 6,071 6,960 7,951毛利2,112 2,727 3,104 3,618 4,176 4,787税息折旧及摊销前利润983 1,230 1,368 1,640 1,855 2,112折旧125184240319370429摊销3 3 3 5 5 5息税前利润855 1,043 1,124 1,317 1,480 1,678利息净收入（支出）16 -3 21 62 79 79员工/关联公司168 65 0 7 15 20例外/非凡0 -565 101 3 0 0其他税前收入/（支出）87 5 29 25 35 40除税前溢利1,126 544 1,276 1,414 1,609 1,816所得税费用130156181199225254少数民族0 0 10 19 0 0其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润996388 1,085 1,196 1,384 1,562DB调整（包括稀释）0 503 -96 -3 0 0DB净利润996891989 1,193 1,384 1,562经营现金流量806720711 1,254 1,617 1,688恒生指数（重新定基）2927262423213025201510500-5-10-15-20-25-30-3512 13 14 15E 16E17EEBITDA保证金EBIT保证金1412108642012 13 14 15E 16E 17E销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）400300200100012 13 14 15E 16E 17E募集资金/（回购）000000已付股息-282-278-278-336-388-438借款净收益/（十月）-84 400 20 600 0 0其他投资/融资现金流量-128 1,686 -62 62 79 79净现金流量-553 1,678 -190 760 368 255营运资金变动-105 -403 -524 -224 -58 -221现金及其他流动资产1,389 3,119 2,897 3,657 4,025 4,280有形固定资产3,198 3,948 4,154 4,655 5,224 5,868商誉/无形资产223220216212207202联营公司/投资2,630 236 236 243 258 278 278其他资产3,039 3,765 4,567 4,798 5,148 5,575资产总额10,479 11,288 12,070 13,565 14,863 16,204计息债务0400420 1,020 1,020 1,020其他负债1,558 1,825 1,771 1,786 2,089 2,307负债合计1,558 2,225 2,191 2,806 3,109 3,326股东权益8,911 9,040 9,848 10,708 11,703 12,827少数民族9 23 32 50 50 50股东权益合计8,920 9,063 9,880 10,758 11,754 12,877净债务-1,389 -2,719 -2,477 -2,637 -3,006 -3,260销售增长（％）16.0 25.1 14.4 15.0 14.6 14.2DB EPS增长率（％）8.1 -10.6 11.0 20.6 16.0 12.9EBITDA利润率（％）26.6 26.7 25.9 27.0 26.7 26.6息税前利润率（％）23.2 22.6 21.3 21.7 21.3 21.1支付比率（％）28.3 71.5 25.6 28.1 28.1 28.1净资产收益率（％）11.6 4.3 11.5 11.6 12.3 12.7资本支出/销售额（％）23.6 18.8 11.3 13.5 13.5 13.5资本支出/折旧（x）6.8 4.6 2.5 2.5 2.5 2.5净债务/权益（％）-15.6 -30.0 -25.1 -24.5 -25.6 -25.3净利息覆盖率[x] nm 346.4 nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）胡杰博士+852 22036208公司简介资产负债表关键公司指标购买保证金趋势增长与盈利偿付能力现金流量（元）型号更新：2015年8月23日财政年度末12月31日2012201320142015年2016年2017年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.220.200.220.270.310.35 每股收益（人民币）0.220.090.240.270.310.35中国DPS（人民币）0.060.060.060.070.090.10卫生保健BVPS（人民币）2.02.02.22.42.62.9加权平均份额（米）4,4764,4764,4764,4764,4764,476山东威高平均市值（人民币元）30,69428,54428,73718,07518,07518,075企业价值（元）26,68425,61126,05615,24514,86214,587评估指标30.832.029.115.213.111.6市盈率（已报告）（x）30.873.626.515.113.111.6价格（15年8月21日）港币4.90P / BV（x）3.154.112.261.691.541.41目标价港币6.10FCF收率（％）纳米纳米0.52.43.73.4 股息收益率（％）0.9 1.0 1.0 1.9 2.1 2.452周范围HKD 4.79-8.80 EV /销售额（x）7.25.64.92.52.11.8市值（百万）港币百万元21,934EV / EBITDA（x）27.220.819.09.38.06.9EV / EBIT（x）31.224.623.211.610.08.7损益表（CNYm）净资本支出-865-851-581-820-940-1,073 山东威高自由现金流-59-130130434678614 2015年8月23日卫生保健山东威高德意志银行/香港页面PAGE3改善增长前景连续提高了工作效率预计OPM将于2015-17稳定随着过去三个季度营业利润率的连续提高，由于以前的大量投资带来了更高的投资回报率，威高有望进入OPM稳定化阶段。尽管预测运营去杠杆化的长期趋势是否会逆转具有挑战性，但我们认为，合理的假设是，OPM的稳定化基于持续的产品组合增强，制造工艺增强以及2013-2016年投资的投资回报率的提高2014年期间。威高公布2015年上半年的OPM为22.8％，2014年第4季度为21.9％，2014年第3季度为19.5％，这表明过去三个季度的OPM持续改善。提醒一下，尽管同期的毛利率持续提高（从2008年的50.1％到2014年的58.8％），但威高的OPM侵蚀从2008年的27.2％降至2014年的21.3％，这表明ROI的增长受到侵蚀投资，这归因于一般的工业惯例及其产品组合的高增长性质。我们认为，随着高附加值产品在收入中所占比重的提高，在近期/中期，随着产品结构的不断改善，通用汽车的增长很可能会持续。 GM从1H14的58.8％提高至1H15的59.7％。该公司表示，88bps的改善中有一半是由于油价下跌，而另一半是由于生产管理和产品结构变化改善了。对于2016年及以后，该公司认为后两个因素将继续推动通用汽车的增长。我们预测2016年的GM增长41个基点，2017年的GM增长20个基点。一次性消耗品：威高将在未来12-18个月内推出所有三个旗舰类别的新产品，包括PICC（外围插入的中央导管），更专业的IV导管，动脉采血针和精密注射套件。这些高附加值产品可能会继续推动一次性消费品的通用汽车，这是整体提高通用汽车的主要动力。血液净化业务：我们相信设备销售的当前增长加速将