从彭博资讯下载我们的报告：BOCM [输入]上MPOP2017年11月9日王夏（CFA）统一中国（220 HK）在渠道效率方面取得初步成功后，升级到购买上MPOP 财经摘要是/是12月31日201520162017年2018年2019年收入（人民币百万元）22,10220,98621,14821,79422,599收入同比增长（％）-1.7-5.10.83.13.7核心营业利润率（％）4.73.25.56.76.8净利润（万元）8356078871,1271,212摊薄每股收益（人民币元）0.1930.1410.2050.2610.281每股收益同比增长（％）169.0-27.246.027.17.5市盈率（x）31.042.629.223.021.4市净率（x）2.22.12.01.91.8P / S（x）1.21.21.21.21.1净资产收益率（％）7.45.17.18.58.6股息收益率（％）0.60.51.01.31.4资料来源：公司数据，交银国际估计；基于最后收市价HK $ 7.07的估值我们认为，2017年第三季度收入恢复正增长，标志着统一中国（UPC）自2016年第三季度以来在销售模式重组方面取得了初步成功。我们认为，UPC的利润率增长将在接下来的几年内继续，这是受到以下因素的推动：（1）其核心类别（如奶茶和冰红茶）的持续销售回升；（2）其高利润SKU（如Soup Daren即食产品）的逐步成熟面条；（3）通过坚持其轻渠道库存策略获得更高的效率。由于较高的营收和利润率假设，我们将2017-19年盈利预测上调8％-39％，并将股票评级从“中性”上调至“买入”，目标价从25.4倍2018E上调至7.80港元（从5.00港元）。 / E（比LT中值市盈率高+0.5 SD，而之前的2017 / 18E混合市盈率是22.4倍）。积极的催化剂：明年新产品的意外成功，直接提价和更好的成本控制。2017年第3季度运营更新。统一公司2017年3季度的净利润为3.65亿元人民币，好于预期，而2016年3季度的净亏损为1 900万元人民币（即不包括金麦朗出售收益的净亏损为1.25亿元人民币）。尽管原材料成本上升导致毛利率下降（PET /糖/面粉同比增长18％/ 14％/ 5％），但2017年第三季度的净利润率有所提高。这是由于（1）高利润率汤达人（2017年前9个月的销售额已经超过10亿元人民币）强劲的收入增长动力，（2）奶茶，Uni Ice Tea和Uni等核心类别的销售持续复苏绿茶，（3）伴随其SKU重点战略优化费用，以及（4）2017年第三季度的有利天气。管理层表示，UPC在2017年第3季度在消费者沟通上投入了更多资金，而不是在定价方面进行了投资，其零售端的产品新鲜度继续改善了季度质量（自生产之日起60天内）。管理层预计2017年第四季度净亏损将有所减少（对比2017年8月的“可能实现盈亏平衡”）。52w低高位（港元）4.92-7.84市值（百万美元）3,914300万个ADTV（百万美元）5股数（百万）4,319自由流通量（％）291m变化（％）-7年初至今变化率（％）2914天RSI 46普华永道审计师资料来源：彭博社1年股价表现 消费者偏好轮换。我们认为，消费者不仅会进行交易，还会轮流选择并寻找便宜货。这可以部分解释为什么（1）经过三年的调整后奶茶最终将恢复增长；（2）诸如Uni Ice Tea和Green Tea之类的老牌SKU（零售价为每瓶500ml 2.50元人民币）设法看到了一些增长，而诸如小伙伴同学（零售价为人民币4.50元/ 480ml瓶）的新星在2017年第3季度增长放缓。 UPC在加强其赚钱核心SKU和提升渠道效率方面的进展促使我们提高了盈利预测，目标价和评级。主要风险：商品价格上涨的利润率压力，不稳定的销售复苏以及竞争加剧。资料来源：彭博社收市价：HK $ 7.07消费领域中性卖要注意的关键事项：关键SKU和类别中的市场份额变动持续执行渠道策略和费用分配新产品发布和新类别扩展商品价格趋势库存数据60% 恒指统一中国50%40%30%20%10%0%-10％11月16日至2月17日至5月17日至8月17日至11月17日目标价：7.80港元↑上涨空间：+ 10％ 统一中国（220 HK）消费领域2017年11月9日2CFA Summer Wang | （852）3766-1808 | summer.wang@bocomgroup.com54381229365592973422191933418731825925314567234168130912611066396119252316369433237174-40-6-192008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E-149-64-81-486126图1：Uni-President China的季度净利润，2008-17E图2：Uni-President China按部门划分的收入，2004-19E（人民币百万元）1,2001,0008006004002000-200-4004Q 3Q 2Q 1Q（人民币百万元）25,00020,00015,00010,0005,0000奶茶，咖啡和水果汁饮料RTD茶方便面资料来源：公司数据，交银国际估计资料来源：公司数据，交银国际估计图3：2004-19E统一中国的核心营业利润率图4：UPC和康师傅之间12M转发的市盈率比较核心经营利润率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%45x 40x 35x 30x 25x 20x 15x 10x 5x 0x统一主席康师傅2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：公司数据，交银国际估计资料来源：彭博社图5：2010-9-9中国方便面和饮料行业增长20102011201220132014201520161H179M17价值同比增长（％）了解面条不适用15.214.62.6-2.7-2.81.30.32.5饮料10.810.614.49.86.61.23.38.910.1RTD茶（不含牛奶）16.7-0.2-4.7-5.7-3.6-0.715.927.625.4果汁12.411.016.01.8-1.63.3-0.71.21.4奶茶不适用143.9104.824.41.1-20.2-9.0-2.12.8碳酸饮料2.66.09.40.62.4-0.61.96.58.5瓶装水9.312.318.816.114.75.19.115.617.4功能性饮料23.737.837.935.821.96.43.95.07.4亚洲传统饮品不适用不适用不适用27.212.6-1.7-4.57.24.3销量同比增长（％）了解面条不适用-2.04.8-1.3-7.0-6.4-5.7-2.3-0.5饮料8.64.48.57.42.8-1.22.38.09.5均价同比增长（％）了解面条不适用17.69.44.04.63.87.42.73.0饮料2.05.95.42.23.72.41.00.80.5资料来源：AC Nielsen，公司数据，交银国际 统一中国（220 HK）消费领域2017年11月9日3CFA Summer Wang | （852）3766-1808 | summer.wang@bocomgroup.com2017-19E盈利预测修订图6：由于期内收入增长3％-8％和营业利润率提升，我们将2017-19E盈利预测上调8％-39％新（人民币百万元，截至12月31日止年度）2014201520161H172H17E2017年2018年2019年总收入22,48822,10220,98610,88610,26221,14821,79422,599方便面7,9607,5678,2213,9544,4328,3868,6378,939饮料14,00514,05112,1816,5985,52212,12012,49012,972RTD茶5,5265,8265,9153,3062,5215,8276,0776,296不含小明5,5264,9264,3152,4561,6434,0994,2634,391小明09001,6008508781,7281,8141,905果汁饮料3,9394,2782,5001,0841,0142,0981,8611,736果汁饮料除外。海之岩3,3392,6481,7005848101,3941,2271,153海之岩6001,630800500204704634583奶茶，咖啡和水4,5403,9473,7662,2081,9874,1954,5524,940奶茶和咖啡4,2353,6033,3951,9901,7783,7684,0704,395瓶装水等305344371218208427482545其他523483584334308642668688同比增长总收入-4%-2%-5%-7%11%1%3%4%方便面2%-5%9%-1%5%2%3%4%饮料-8%0%-13%-11%17%0%3%4%RTD茶-10%5%2%-12%16%-1%4%4%不含小明-10%-11%-12%-13%11%-5%4%3%小明不适用NM78%-6%25%8%5%5%果汁饮料-8%9%-42%-35%22%-16%-11%-7%果汁饮料除外。海之岩-22%-21%-36%-40%11%-18%-12%-6%海之岩不适用172%-51%-29%104%-12%-10%-8%奶茶，咖啡和水-4%-13%-5%8%15%11%9%9%奶茶和咖啡-5%-15%-6%10%13%11%8%8%瓶装水等6%13%8%-3%43%15%13%13%毛利7,3088,1417,2283,6593,3607,0197,2547,547同比增长-6%11%-11%-15%16%-3%3%4%混合毛利率32.5%36.8%34.4%33.6%32.7%33.2%33.3%33.4%方便面28.7%33.4%30.9%29.9%29.7%29.8%29.9%30.0%饮料35.3%39.3%37.6%36.7%35.8%36.3%36.4%36.5%其他收入和收益2270584177219396394392运营支出-7,263-7,336-6,849-3,047-3,207-6,254-6,190-6,396分销成本-6,295-6,321-5,850-2,581-2,764-5,345-5,318-5,514行政费用-968-1,016-999-466-443-909-872-881收入百分比运营支出32.3%33.2%32.6%28.0%31.2%29.6%28.4%28.3%分销成本28.0%28.6%27.9%23.7%26.9%25.3%24.4%24.4%行政费用4.3%4.6%4.8%4.3%4.3%4.3%4.0%3.9%报告营业利润3721,0319637893721,1611,4591,544同比增长-60%177%-7%-16%1965%21%26%6%营业利润率1.7%4.7%4.6%7.2%3.6%5.5%6.7%6.8%核心经营利润2101,0356627893721,1611,4591,544同比增长-54%393%-36%-16%NM76%26%6%核心经营利润率0.9%4.7%3.2%7.2%3.6%5.5%6.7%6.8%财务费用-4226121111224877应占联营公司业绩8511393213151617有效税率31.1%28.7%43.1%29.0%19.9%26.0%26.0%26.0%报告净利润2868356075703178871,1271,212同比增长-69%192%-27%-27%NM46%27%8%报告净利润1.3%3.8%2.9%5.2%3.1%4.2%5.2%5.4%核心净利润1238385015