融创：快速的资产周转应该缩小估值折让；升级到购买

德意志银行市场研究评分购买特定国家/地区的披露日本：根据金融工具和交易法的披露：公司名称-德意志证券公司注册号-由关东地方财政局局长（金商）第117号注册为金融工具经销商。协会成员：JSDA，类型II金融工具公司协会，日本金融期货协会，日本投资顾问协会。股票交易中涉及的佣金和风险-对于股票交易，我们通过将交易金额乘以每个客户同意的佣金率来收取股票佣金和消费税。股票交易可能会由于股价波动和其他因素而导致损失。外国股票交易可能会因外汇波动而导致其他损失。本报告中提及的“穆迪”，“标准普尔”和“惠誉”不是在日本注册的信用评级机构，除非在实体名称中明确指定了“ Japan”或“ Nippon”。不是由德意志证券公司（DSI）的分析师撰写的有关日本上市公司的报告，是由德意志银行集团的分析师针对DSI指定的承保范围的公司撰写的。亚洲中国属性属性快速的资产周转将缩小估值折让；升级到购买上调评级至“买入”，目标价上调至5.01港币由于融创在2H13的资产负债率较高和积极的土地储备，我们对此保持谨慎。但是，在过去12个月中股价下跌近30％之后，我们认为与杠杆比率和土地成本上升相关的风险已被计入。鉴于融创的项目主要位于一级城市和在较大的二级城市中，只要定价正确，其土地储备的价值就可以实现。以目前60％的资产净值折让和0.6倍的市净率，我们认为融创及其持续的稳健销售增长将成为估值重估的催化剂。曾荫权研究分析师（+852）2203 6256CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205保证金（FYE）融创现在以很大的折扣交易，甚至可以收回土地成本根据我们的分析，即使我们记下2013年和2014年初至今的融创（Sunac）备受瞩目的（或用中文称“土地之王”）土地收购的账面成本，我们估计的2013年底账面价值（仅反映了历史成本）。融创的现有土地储备约为4.02港币/股，接近融融最新的股价（2月7日）4.05港币/股。考虑到融创（Sunac）现有土地储备的约64％是在2012年及之前购买的，其当前的重置成本应比历史成本高得多。这表明，人们对资产负债率和利润率的担忧可能过高了，特别是考虑到融创现有土地储备的良好地理位置以及快速的资产周转。图5：融创-2014年现金流量分析净利润（FYE）2,933.6至3,035.586532↑3.5%2/128/122/138/13融创计划2014年的可售资源为1200亿元人民币（包括 日本：根据金融工具和交易法的披露：公司名称-德意志证券公司注册号-由关东地方财政局局长（金商）第117号注册为金融工具经销商。协会成员：JSDA，类型II金融工具公司协会，日本金融期货协会，日本投资顾问协会。股票交易中涉及的佣金和风险-对于股票交易，我们通过将交易金额乘以每个客户同意的佣金率来收取股票佣金和消费税。股票交易可能会由于股价波动和其他因素而导致损失。外国股票交易可能会因外汇波动而导致其他损失。本报告中提及的“穆迪”，“标准普尔”和“惠誉”不是在日本注册的信用评级机构，除非在实体名称中明确指定了“ Japan”或“ Nippon”。不是由德意志证券公司（DSI）的分析师撰写的有关日本上市公司的报告，是由德意志银行集团的分析师针对DSI指定的承保范围的公司撰写的。来自天津的300亿元，来自上海的3000亿元，来自150亿元的人民币北京， 恒生指数（重新定基）来自重庆的150亿元人民币），而其销售目标为650亿元人民币，这意味着目标销售率为54％。根据我们的分析，融创如果能够实现这一目标，将有能力购买约100亿元人民币的新土地储备，同时仍保持现金流在盈亏平衡点。考虑到管理层专注于资产周转和适度的定价策略，融创很可能会实现更高的销售率，从而超过其650亿人民币的销售目标。资产净值折让60％，2014年预期市盈率2.9倍，估值吸引我们的目标价为5.01港元（从4.24港元上调）是基于较我们的每股资产净值10.01港元（从8.47港元上调）折让50％，这导致一级和较大城市的平均售价下降了3-5％。 2014年。我们上调了融创的资产净值和目标价，主要是因为中国2H13和2014年初至今的平均售价上涨幅度高于预期。风险：新物业收紧，销售不及预期以及意外的经济波动。下调评级至卖出，目标价变动5.25港元价格/相对价格德意志银行可能以专有方式或其他方式从事证券交易，其方式与本研究报告的观点不一致。此外，德意志银行内部的其他人，包括战略家和销售人员，可能会认为与本研究报告的观点不一致。日期推荐变更售价2014年2月27日（港币）4.05目标价-12个月（港元）5.0152周范围（港元）6.43 - 3.99恒生指数22,437路透社彭博社交换澳大利亚和新西兰：本研究以及对研究的任何访问，仅分别针对澳大利亚公司法和新西兰金融顾问法所指的“批发客户”。俄罗斯：此处提供的这些信息，解释和意见并不构成在俄罗斯联邦需要许可的任何评估或评估活动的内容，也不构成任何评估或评估活动的内容。1918年香港恒指1918关键变更评分卖出买入↑目标价4.24至5.01↑18.2%销售（FYE）24,573至27,311↑11.1%运算教授28.8至27.5↓-4.4%表现（％）1m3m12m绝对-13.3-21.7-29.1恒生指数2.1-5.8-0.6下调评级至卖出，目标价变动5.25港元 预测和比率年底12月31日2011A2012A第11页10月10日12月10日2月11日4月11日6月11日11月11日11月11日11月11日2月12日12月12日12月12日12月12日12月12日12月12日12月12日13月13日4月13日6月8月13日至10月13日至12月13日至14年2月2014年2月27日销售额（人民币元）10,604.020,842.627,310.727,463.053,895.6报告的NPAT（CNYm）2,356.22,607.33,035.53,695.33,979.3DB EPS FD（人民币）0.590.800.921.121.20DB EPS增长（％）–34.915.121.17.7市盈率（x）3.23.33.52.92.7收益率（净值）（％）4.13.34.76.36.9资料来源：德意志银行估计，公司数据卖出：基于当前12个月的总股东收益视图，我们建议投资者出售股票德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。 日期股权评级关键持有：我们对12个月内的股票持中立看法，因此根据此时间范围，不建议买入或卖出。2卖出：基于当前12个月的总股东收益视图，我们建议投资者出售股票公司简介型号更新：2014年2月27日会计年度末12月31日20112012第11页10月10日12月10日2月11日4月11日6月11日11月11日11月11日11月11日2月12日12月12日12月12日12月12日12月12日12月12日12月12日13月13日4月13日6月8月13日至10月13日至12月13日至14年2月2014年2月27日运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.590.800.921.121.20 每股收益（人民币）0.780.870.921.121.20中国DPS（人民币）0.080.090.150.200.22属性BVPS（人民币）2.43.14.35.36.3加权平均份额（米）3,0003,0053,2983,3153,315日本：根据金融工具和交易法的披露：公司名称-德意志证券公司注册号-由关东地方财政局局长（金商）第117号注册为金融工具经销商。协会成员：JSDA，类型II金融工具公司协会，日本金融期货协会，日本投资顾问协会。股票交易中涉及的佣金和风险-对于股票交易，我们通过将交易金额乘以每个客户同意的佣金率来收取股票佣金和消费税。股票交易可能会由于股价波动和其他因素而导致损失。外国股票交易可能会因外汇波动而导致其他损失。本报告中提及的“穆迪”，“标准普尔”和“惠誉”不是在日本注册的信用评级机构，除非在实体名称中明确指定了“ Japan”或“ Nippon”。不是由德意志证券公司（DSI）的分析师撰写的有关日本上市公司的报告，是由德意志银行集团的分析师针对DSI指定的承保范围的公司撰写的。平均市值（人民币元）5,6947,9269,5919,5919,591企业价值（元）11,90010,60523,58418,82011,543路透社：1918.HK彭博社：1918 HK美元1,566各种类型的物业，例如高层和中层住宅，独立别墅，零售物业，办公室和停车位。865322月12日5月12日8月12日11月12日2月13日5月13日8月13日11月13日融创恒生指数（重新定基）302826242220181112 13E 14E 15E息税折旧摊销前利润保证金息税前利润率1205010040803060402020100011 12 13E 14E 15E损益表（CNYm）销售收入10,60420,84327,31127,46353,896融创中国控股有限公司为综合住宅毛利3,5885,4518,7477,89112,820和商业地产开发商。迄今为止，公司息税折旧摊销前利润2,9624,5327,5146,59010,187从事环渤海地区的项目开发，折旧00000苏南和成渝地区摊销00000目前处于不同阶段，涵盖了不同的阶段募集股本2,9624,5327,5146,59010,187净利息收入（支出）-183-84-110-124-49员工/会员-10-398831,9552,725杰出/非凡00000其他税前收入/（费用）760275000除税前溢利3,5284,6858,2878,42112,863评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）3.22.43.33.03.53.52.92.92.72.7价格（14 Feb 27）港币4.05P / BV（x）0.571.550.740.600.51目标价港币5.01FCF收率（％）纳米96.7纳米44.393.6 股息收益率（％）4.13.34.76.36.952周范围港币3.99-6.43 EV /销售额（x）1.10.50.90.70.2市值（百万）港币百万12,150EV / EBITDA（x）4.02.33.12.91.1EV / EBIT（x）4.02.33.12.91.1 日期股权评级关键卖出：基于当前12个月的总股东收益视图，我们建议投资者出售股票持有：我们对12个月内的股票持中立看法，因此根据此时间范围，不建议买入或卖出。3销售增长（LHS）ROE（RHS）所得税费用1,145 2,070 3,235 3,331 4,185少数民族27 7 2,016 1,394 4,698其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润2,356 2,607 3,036 3,695 3,979DB调整（包括稀释）-570 -206 0 0 0DB净利润1,787 2,401 3,036 3,695 3,979经营现金流量-2,877 7,692 -11,931 4,700 9,914净资本支出-22 -25 0 0 0自由现金流-2,899 7,667 -11,931 4,700 9,914募集资金/（回购）0 24 2,010 0 0支付的股息0 -236 -261 -497 -663借款净收益/（十月）3,178 1,297 10,054 3,025 -8,991其他投资/融资现金流量-977 -1,420 0 0 -5,000净现金流量-698 7,332 -128 7,227 -4,740营运资金变动-4,462 6,610 -13,800 4,425 5,485现金及其他流动资产3,867 12,263 12,134 19,362