COLI：质量领导者，估值诱人；升级到购买

亚洲中国属性属性2010年5月6日科力路透社：0688.HK彭博社：688香港交换：HKG股票代号：0688质量领导者，估值诱人；升级到购买CFA丹尼·鲍（Danny Bao）研究分析师（+86）21 3896 2839产品质量和审慎的B / S促进增长；目标价显示上涨空间为28％我们认为，政府为降温中国房价和交易量而采取的政策将导致购房者采取更具选择性的行为。我们认为，政策制度将加速行业整合和市场细分。我们预计拥有良好业绩的领先企业（例如COLI）将比同行获得更多的市场份额和收益增长。在过去30天内，中国海外发展已下跌了23％。因此，我们将中国海外发展（COLI）评级上调至“买入”，目标价格大致保持不变。我们预计2010年预售额将达到544亿港元，建筑面积为4.5平方米我们估计，由于市场需求疲软，中国海外发展2010年的总建筑面积销售将同比下降约5％。我们的预售额比去年高出14％。第一季度，中国海外发展已经达到了全年预期的25％。我们认为，尽管受到政策驱动的销量下降，今年潜在的购房者采取更具选择性的购买行为将有助于该公司获得市场份额。全年综合平均售价约为HK $ 12,000 /平方米，较四月平均售价低15％。二线城市的完成量增长将促进收入增长中国海外发展计划在2010年完成约6平方米的面积；今年计划完成的约87％用于二线城市的项目。我们预计这些城市中业主自用的需求对政策风险的敏感性较低。我们将2010/11年收入分别提高8.9％和2％。我们假设中国海外发展在主要城市的平均售价下降0％至10％，而其盈利增长将受到产能扩张的支持。基于NAV / PE的目标价为17.80港元；政府政策变更的主要风险我们之前的均价和销量假设已纳入当前的市场状况。我们估计2010/11年度每股资产净值分别为HK $ 20.20 / sh和HK $ 19.70 / sh。我们的目标价是基于2011年预测资产净值折让10％和隐含的16.7倍2010年预期市盈率。我们的目标折让反映了当前的政策和销量不确定性。主要风险：扩大需求疲软和政策，这可能会影响利润率和维持平稳的预售的能力，扩张所需的管理资源（第6页）。 预测和比率年底12月31日2008年2009A2010年2011年2012年销售额（港币百万元）18,892.437,321.639,817.052,184.062,772.6息税折旧摊销前利润6,790.710,531.713,874.015,712.420,719.6已报告的NPAT（HKDm）5,048.67,468.98,694.99,639.811,920.6已申报每股收益FD（HKD）0.650.921.061.181.46DB EPS FD（港元）0.510.801.061.181.46OLD DB EPS FD（HKD）0.510.800.981.16–变化百分比0.0%0.0%8.9%2.0%–DB EPS增长（％）-2.956.533.310.923.7市盈率（x）24.619.013.111.89.5EV / EBITDA（x）15.611.37.14.82.5DPS（净额）（港元）0.130.200.230.250.30收益率（净值）（％）1.01.31.71.82.2资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外德意志银行/香港除非另有说明，否则所有价格均为上一交易日结束时的当前价格。价格来自路透社，彭博社和其他供应商的当地交易所。数据来自德意志银行和相关公司。德意志银行（Deutsche Bank）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）106/05/2009推荐变更于2010年5月6日的价格（港元）13.92目标价格-12个月（港元）17.8052周范围（港元）19.42 - 13.82恒生指数20,328 关键变更 评级持有购买 价格目标17.90至17.80 -0.6%销售（FYE）41,538至39,817 -4.1%运营利润率（FYE）31.4至34.7 10.6%净利润（FYE）7,987.6至8,694.9 8.9% 价格/相对价格201612845/08 8/08 11/08 2/09 5/09 8/09 11/09 2/10科力恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m12m绝对-20.1 恒生指数-5.6 34 23.7 库存数据 市场上限（港元）98,014市值（美元）12,620已发行股票（米）8,165.7大股东中国海外控股（53.2％）自由浮动(%)48每日平均交易价值（美元）58.7 关键指标（FY1）鱼子(%)19.1净债务/权益(%)5.7账面价值/份额（港元）6.00单价（X）2.3净利息保障（X）–营业利润率(%)34.7购买公司全球市场研究 2010年5月6日物业COLI页面PAGE2德意志银行/香港运行数字型号更新：2010年5月5日亚洲中国房地产科力路透社：0688.HK彭博社：688 HK 购买价钱（2010年5月6日）HKD 13.92目标价HKD 17.8052周范围HKD 13.82-19.42市值（百万）港币百万元98,014美元百万元12,620公司简介中国海外发展有限公司通过其子公司开发和投资房地产，建造建筑物，投资国库券和基础设施项目。该公司还提供土木工程，基础工程和房地产管理服务。价格表现201612845月08日8月08日11月08日2月09日ay 09年8月9日11月9日2月10日科力恒生指数（重新定基）保证金趋势44403632282407 08 09 10E 11E 12EEB ITDA保证金EB IT保证金增长与盈利12010080604020007080910E 11E2120191817161512E偿付能力6040200-20-40-60-80销售增长（LHS）40302010007 08 09 10E 11E12E净债务/权益（LHS）CFA丹尼·鲍（Danny Bao）+86 212839资料来源：公司数据，德意志银行估计财政年度末12月31日2007200820092010年2011年2012年财务摘要DB EPS（港元）0.530.510.801.061.181.46每股收益（港币）0.570.650.921.061.181.46DPS（港元）0.120.130.200.230.250.30BVPS（港元）3.34.25.16.07.08.4加权平均份额（米）7,3447,7928,1538,1668,1668,166平均市值96,59198,062123,79698,01498,01498,014企业价值（港币百万元）99,189105,968118,83397,82374,96152,272评估指标市盈率（DB）（x）25.024.619.013.111.89.5市盈率（已报告）（x）23.119.416.613.111.89.5P / BV（x）4.842.543.202.321.991.66FCF收率（％）纳米纳米6.8纳米22.422.6股息收益率（％）0.91.01.31.71.82.2EV /销售额（x）6.05.63.22.51.40.8EV / EBITDA（x）14.415.611.37.14.82.5EV / EBIT（x）14.615.811.37.14.82.5损益表销售收入16,63318,89237,32239,81752,18462,773毛利7,7388,17111,77815,17817,07622,218息税折旧摊销前利润6,9076,79110,53213,87415,71220,720折旧1206127323947摊销111214162023息税前利润6,7766,71710,49113,82515,65420,650净利息收入（支出）-303-186175197421871员工/会员358-3823235163189杰出/非凡1282,0921,365000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利6,9598,58512,05414,25816,23921,710所得税费用2,7423,5134,4505,0045,9617,724少数族裔38241355596382,066其他税后收入/（费用）000000净利4,1805,0497,4698,6959,64011,921DB调整（包括稀释）-319-1,070-955000DB净利润3,8613,9796,5148,6959,64011,921现金流量（港币百万元）经营现金流量-6,185-3,9618,385-2,43425,46125,700净资本支出-608-1,432-3-19-20-21自由现金流-6,793-5,3938,382-2,45425,44125,679募集资金/（回购）6,1561,1971,272000已付股息-1,453-1,015-1,302-2,037-2,200-2,609借款净收益/（十月）7,0777,933-9646,636-3,153-1,500其他投资/筹资现金流量-742-2,1067,891-887-931-978净现金流量4,24661715,2781,25819,15620,593营运资金变动3,3474,697-4,113-225-317-335资产负债表现金及其他流动资产8,4789,00623,86325,12144,27864,870有形固定资产3,9436,7678,0488,3018,6428,973商誉/无形资产109109109109109109合伙人/投资4,1076,2043,2553,8604,4125,010其他资产47,88463,49078,84297,02589,37977,997总资产64,52185,576114,117134,416146,820156,960计息债务14,17422,26621,33427,97024,81723,317其他负债23,54829,57550,15356,59964,07864,340负债总额37,72251,84171,48784,56988,89587,657股东权益25,79032,88441,81049,02757,10468,482少数族裔1,009851820820820820股东权益合计26,80033,73542,63049,84757,92569,302净债务5,69613,260-2,5292,849-19,460-41,553关键公司指标销售增长 （％）52.413.697.56.731.120.3DB EPS增长（％）64.9-2.956.533.310.923.7EBITDA利润率（％）41.535.928.234.830.133.0息税前利润率（％）40.735.628.134.730.032.9支付比例（％）21.120.121.821.621.220.6净资产收益率（％）20.517.220.019.118.219.0资本支出/销售额（％）3.87.60.10.00.00.0资本支出/折旧（x）4.819.60.60.40.30.3净债务/权益（％）21.339.3-5.95.7-33.6-60.0净利息保障（x）22.336.2纳米纳米纳米纳米 2010年5月6日物业COLI德意志银行/香港页面PAGE3预售步入正轨年初至今的销售势头中国海外发展第一季度的合同销售量约为1平方米，与去年同期持平。这个数字比2008年同期高出78％。我们预计的全年目标约为4.5平方米。基于当前的运行速度和潜在的需求疲软，我们认为这是可以实