运营效率的提高带动了毛利率；维持购买

关键变更德意志银行评分购买亚洲中国消费者零售/批发贸易公司永辉超市路透社彭博交易所代码601933.SS 601933 CG SHH 601933日期2016年8月28日预测变化价格在2016年8月26日（CNY）4.66运营效率的提高带动了毛利率；维持购买通过扩张和提高效率获得收入增长；维持买入永辉在1H16取得了可观的业绩。店铺扩张如期进行，1H16的同店销售弹性同比增长3％。在2H15组织重组后，新鲜食品和食品杂货已恢复到百分之十至二十的高增长。运营效率有所提高，这主要得益于以下方面的努力：1）直接采购，2）优化SKU组合以及3）OEM和自有品牌产品。我们预计2016-18年盈利增长将达到41％的复合年增长率，一流的新鲜食品业务运营及其现金财富将加速行业整合。维持买入。1H16：尽管受到宏观阻力，息税前利润仍增长43％，核心净利润增长40％研究分析师（+852）2203 6177价格目标5.80至5.70↓-1.7%1H16的结果与我们的估计相符。核心NP（不包括投资）销售（FYE）50,498至50,082↓-0.8%收益和重估）增长40％，达到6.61亿元人民币，销售额增长18％。运算教授-↓-1.5%245亿元人民币。 2016年2季度核心净利润/销售额分别增长40％/ 22％。核心息税前利润增加保证金（FYE）由于去年的基数较低以及运营成本的严格控制，第二季度同比增长80％。现金产生强劲，经营现金流为12亿元人民币。适度的收益修正–将2016-18财年预测净利润降低1-5％我们将2016-18年预测下调1-5％，主要是由于其服装的转型（2016年上半年占总收入的4％）。在采用合作伙伴计划并在2H16开设新店铺之后，我们预计服装将在2017年复苏。我们还将8月份配股所得的利息收入增加了64亿元。我们预计，由于门店网络扩张（2016-18E年复合增长率为15％），具有弹性的同店销售增长（2-4％）和供应链管理的改善，NP在2016-18E年将增长41％。净利润（FYE）986531,160.7至1,107.9↓-4.5%将目标价从5.8元下调至5.7元；风险我们的主要估值方法是DCF，采用9.5％的COE，即1.0，TGR为1.5％。公允价值为每股人民币5.7元（原价：人民币5.8元），相当于44倍/ 38倍2016/17年市盈率或39/31倍2016/17年市盈率，不包括现金净额（110亿元人民币）。鉴于A股零售商的平均PE为59倍/ 49倍，这是有道理的（图2）。主要推动因素包括将在2H推出O2O计划的新APP，以及收购交易。主要风险：在线/离线参与者的竞争，SSS薄弱以及在全国范围内扩张的管理能力。8/142/158/152/16永辉超市上海康博表现（％）网站（已改版）1m3m12m绝对5.715.0-8.7上证综合0.78.84.9资料来源：德意志银行预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）36,551.141,938.350,081.859,875.171,574.3息税折旧摊销前利润1,661.31,671.42,273.42,732.43,298.0报告的NPAT（CNYm）851.6605.31,107.91,402.51,679.0DB EPS FD（人民币）0.130.080.130.150.18DB EPS增长（％）13.7-40.162.215.319.7市盈率（x）26.567.336.731.826.6EV / EBITDA（x）13.121.811.99.98.2收益率（净值）（％）2.21.51.51.61.9资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格目标价格-12个月（CNY）5.7052周范围（人民币）5.78 - 3.68上证综合3,070特许金融分析师Richard Rui-Huang研究分析师（+852）2203 6202 2016年8月28日零售/批发贸易永辉超市页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：8月27日2016会计年度结束12月31日2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲DB EPS（人民币）0.12 0.13 0.08 0.13 0.15 0.18 报告每股收益（CNY）0.12 0.13 0.08 0.13 0.15 0.18每股收益（人民币）0.05 0.08 0.08 0.07 0.07 0.09BVPS（人民币）3.6 2.0 1.5 2.0 2.1 2.2路透社：601933.SS彭博社：601933 CG市盈率（DB）（x）美元5,6888现金流量（元）6.05.04.03.02.025201510500-10-20-30-40-50-6013141516E 17E18EEBITDA保证金EBIT保证金15105013141516E 17E18E销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）1412108642013141516E 17E18E-839其他投资/融资现金流量1,464 -707 -1,733 -1 0 0现金流量净额738 -4 2,223 6,457 44 -5营运资金变动403386124572620740现金及其他流动资产2,156 2,152 4,375 10,833 10,877 10,872有形固定资产5,423 5,926 6,343 7,450 8,880 10,593商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营公司/投资23 1,237 1,955 1,895 1,835 1,775其他资产5,371 6,164 7,631 8,558 9,740 11,152资产总额12,973 15,480 20,304 28,736 31,332 34,392计息债务913 1,444 0 0 0 0其他负债6,145 7,572 8,023 9,618 11,526 13,760负债合计7,058 9,015 8,023 9,618 11,526 13,760股东权益5,910 6,438 12,228 19,077 19,778 20,618少数民族5 26 54 42 28 14股东权益合计5,915 6,464 12,281 19,119 19,807 20,632净债务-1,243 -708 -4,375 -10,833 -10,877 -10,872销售额增长（％）nm 20.2 14.7 19.4 19.6 19.5DB EPS增长率（％）不适用13.7 -40.1 62.2 15.3 19.7EBITDA利润率（％）5.4 4.5 4.0 4.5 4.6 4.6息税前利润率（％）3.4 2.7 2.1 2.8 2.8 2.8支付比率（％）45.2 57.3 100.8 55.0 50.0 50.0净资产收益率（％）12.2 13.8 6.5 7.1 7.2 8.3资本支出/销售额（％）5.1 3.3 3.1 4.0 4.2 4.2资本支出/折旧（x）2.61.71.62.22.32.3净债务/权益（％）-21.0-11.0-35.6-56.7-54.9-52.7净利息覆盖率[x）12.5 9.4 nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）特许金融分析师Richard Rui-Huang+852 22036202运行数字财务摘要关键公司指标购买增长与盈利偿付能力资产负债表公司简介销售收入30,40436,55141,93850,08259,87571,574永辉于1995年开设第一家门店毛利5,7227,0448,1539,90611,87814,161超级市场（永辉）主要从事息税折旧摊销前利润1,6311,6611,6712,2732,7323,298正规连锁超市的运营。公司折旧6046878098961,0851,294主要涉及新鲜肉类产品的交易，摊销000000农产品，加工食品，日用品，息税前利润1,0279758621,3781,6482,004服装和进口商品，其他。净利息收入（支出）-82-1042588217218员工/会员0-5-89-60-60-60杰出/非凡02190000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利9451,0847971,4051,8042,162价钱性能所得税费用224232197309415497少数族裔11-5-12-13-159其他税后收入/（费用）000000净利7218526051,1081,4031,679DB调整（包括稀释）0000006DB净利润7218526051,1081,4031,679538月14日11月14日2月15日5月15日8月15日11月15日2月16日5月16日16经营现金流量1,7531,7751,5212,7213,2603,841净资本支出-1,566-1,198-1,313-2,003-2,515-3,006 永辉超市自由现金流187577209717745835上证综合（再保证金趋势基于）募集/（回购）股利支付借款净收益/（十月）0-335-5790-4055315,704-513-1,4446,351-61000-701000永辉超市s加权平均份额（米）平均市值（人民币元）6,26219,4866,50922,5387,72540,7608,71937,9099,57037,9099,57037,909企业价值（元）18,24321,83036,38527,07627,03327,037评估指标27.026.567.336.731.826.6市盈率（已报告）（x）27.026.567.336.731.826.6价格（16年8月26日）人民币4.66元P / BV（x）0.872.143.302.342.252.16目标价人民币5.70FCF收率（％）1.02.60.51.81.71.9 股息收益率（％）1.7 2.2 1.5 1.5 1.6 1.952周范围CNY 3.68-5.78 EV /销售额（x）0.60.60.90.50.50.4市值（百万）人民币百万元37,909EV / EBITDA（x）11.213.121.811.99.98.2EV / EBIT（x）17.822.442.219.716.413.5损益表（CNYm） 2016年8月28日零售/批发贸易永辉超市德意志银行/香港页面PAGE3公司更新估值与风险我们将2016-18E净利润降低1-5％，以反映疲弱的服装部门。由于JD和Dairy Farm的配售已于8月完成，因此我们将利息收入的增长考虑在内。我们估计2016-18财年的净利润将增长41％，收入增长19％，这主要是由于每年新增约70家新店，2-4％的同店销售增长和经营杠杆。我们认为，永辉应该长期受益于中国现代零售业的长期趋势以及管理部门在新鲜食品方面的运营专业知识。我们相信，凭借其强劲的经营现金流和110亿元人民币的净现金，公司已准备好通过有机扩张和收购来巩固市场。我们的主要估值方法是DCF，采用9.5％的COE，1.0 beta和1.5％的TGR，这与我们为消费行业申请的1-2.5％范围相符。鉴于2016-18年NP的复合年增长率增长41％，这产生了每股人民币5.7元的公允价值（之前为人民币5.8元），相当于44/38倍2016/17年P / E或0.9 PEG。以每股4.43元人民币的价格向京东和奶牛场配售后，截至2016年8月，