渠道深耕促营收增长，产品升级盈利能力提升

食品饮料 2015年08月20日 克明面业 (002661) 渠道深耕促营收增长，产品升级盈利能力提升 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：42.92元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.kemen.net.cn 大股东/持股 南县兊明投资有限公司/57.59% 实际控制人/持股 陈兊明/46.23% 总股本(百万股) 86 流通A股(百万股) 83 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 36.71 流通A股市值(亿元) 35.52 每股净资产(元) 8.70 资产负债率(%) 34.60 行情走势图 研究助理 张宇光 一般从业资格编号 S1060113090015 0755-22627694 ZHANGYUGUANG467@pingan.com.cn 王俏怡 一般从业资格编号 S1060113110013 0755-22626689 WANGQIAOYI597@pingan.com.cn 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@pingan.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号 S1060512040001 0755-22624571 TANGWEILIANG978@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 兊明面业公布15年中报，1H15实现营收8.04亿，同比增12.7%，归属母公司股东净利0.51亿，同比增9.8%，每股收益0.59元。2Q15营收4.03亿，同比增13.6%，归属母公司净利0.27亿，同比增30.8%，每股收益0.32元。 平安观点：  2Q15业绩接近此前预告上限。2Q15净利增30.8%，主要源于营收增13.6%、毛利率同比增3.0pct，以及管理费用率下降0.6pct。  渠道下沉持续进行，重点打造华东样板市场。分区域看，成熟的华东地区渠道深耕，选择有潜力城市进行样板市场建设，收入同比增29%，带动整体收入增长；开拓型市场东北区域收入增8.8%，增速较14年提升，表明北方市场扩张正逐步展开。分产品看，公司加大高端产品推广力度，1H15营养面增速达57%，新品华夏一面动销良好。往2H15看，公司将会持续进行华东市场渠道下沉，北方区域也会逐步渗透，策略上从城市集群入手向三四线城市自上而下推进，以中高端为主进行収力，主攻商超渠道；辅以低端产品在流通渠道推广。估计15年可实现营收17.3亿，同比增13%。  产品升级致毛利率同比走高，盈利能力明显提升。2Q15公司净利率达6.8%，有明显提升，主要来自于毛利率同比增3.0pct，营养面占比提升带来的产品结构升级应是主因；销售费用率8.7%，同比增0.4pct，主要是渠道下沉与扩张过程中销售人员增加、地面宣传费用投入提高；公司加强内部管理控制费用，管理费用率下降0.6pct。随着下半年保鲜面的上市，产品结构改善会对毛利率起正向刺激作用，市场投入力度不减，销售费用率可能略升，估计全年净利率在5.6%水平。  定增产能扩张支持主业增长，公司外延扩张可期。公司目前共有产能28万吨，预计募集资金12亿，用于挂面37.5万吨、面粉20万吨产能扩建，募投项目完成后公司总自有产能将达59.04万吨，为提高市占率的目标提供产能支持。公司依托老业务寻求新収展空间，15年新品保鲜面上市只是开始，中长期来看可能以外延幵购方式向大厨房食品领域拓展，在新市场中寻求収展机会。  盈利预测与估值：调高15年毛利率预测值，上调15年EPS27%，预计公司15-16年实现每股收益1.13、1.40元，同比分别增48%、24%，最新收盘价对应PE分别为38、31倍。考虑到公司为挂面行业龙头，渠道与产品具有明显优势，维持“推荐”投资评级。  风险提示：公司销售进度不达预期与食品安全事件。 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入(百万元) 1002 1225 1527 1728 1968 YoY(%) 19.0 22.2 24.7 13.2 13.9 净利润(百万元) 80 87 66 97 121 YoY(%) 22.4 8.4 -24.5 47.8 24.0 毛利率(%) 23.9 23.3 21.4 23.1 23.3 净利率(%) 8.0 7.1 4.3 5.6 6.1 ROE(%) 18.0 12.6 9.0 12.7 15.4 EPS(摊薄/元) 0.94 1.01 0.77 1.13 1.40 P/E(倍) 45.9 42.3 56.0 37.9 30.6 P/B(倍) 5.5 5.2 5.0 4.7 4.8 -50%0%50%100%150%Aug-14Nov-14Feb-15May-15兊明面业 沪深300 证券研究报告 2/ 6 克明面业﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 图表1 中报快读： 2Q15收入增13.6%，净利增30.8% 单位：百万元，元/股 2Q14 2Q15 同比变化 1H14 1H15 同比变化 营业收入 354 403 13.6% 713 804 12.7% 营养面收入增57.3%带动整体收入提升 营业成本 283 310 9.3% 560 621 10.8% 毛利率 20.0% 23.0% 3.0% 21.4% 22.8% 1.3% 产品结构升级是主因，生产自动化程度提高也起到正面影响 毛利 71 93 30.8% 153 183 19.6% 营业税金及附加 1 1 64.5% 2 2 -10.8% 销售费用 29 35 19.8% 52 67 27.9% 渠道下沉，市场推广费用及销售人员薪酬增长 管理费用 20 21 1.9% 47 48 2.2% 财务费用 2 1 -15.2% 3 2 -22.5% 资产减值损失 0 -0 -138.9% 2 1 -62.0% 本期坏帐损失减少 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 投资收益 9 1 -94.4% 11 3 -72.3% 营业利润 28 35 26.7% 58 66 14.9% 营业利润率 7.8% 8.7% 0.9% 8.1% 8.2% 0.2% 营业外收入 0 0 -19.7% 3 3 2.2% 营业外支出 0 0 -88.0% 0 1 8.9% 利润总额 28 35 27.9% 60 69 14.3% 所得税 7 8 18.7% 14 18 30.2% 母公司高新技术资格到期，按25%税率计提企业所得税 所得税率 36.0% 22.9% -13.1% 29.9% 28.8% -1.1% 少数股东权益 -0 -0 -11.0% -0 -0 -358.3% 收购子公司少数股东权益 归属于母公司净利润 21 27 30.8% 46 51 9.8% 净利率 5.9% 6.8% 0.9% 6.5% 6.3% -0.2% EPS 0.24 0.32 30.8% 0.54 0.59 9.8% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表2 1H15强力面收入增11.1%，营养面收入增57.3% 单位：百万元 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 如意面 197 214.04 216.4 267.92 303.36 338.81 322.9 同比增长 12.9% 12.4% 9.8% 25.2% 40.2% 26.5% 6.4% 毛利率 21.1% 19.3% 17.7% 14.9% 13.7% 14.0% 14.6% 同比变化 0.8% -1.3% -3.4% -4.4% -4.0% -0.9% 0.8% 强力面 156.45 170.77 182.6 217.28 221.03 241.36 245.49 同比增长 26.8% 18.8% 16.7% 27.2% 21.0% 11.1% 11.1% 毛利率 30.0% 28.7% 32.0% 29.7% 31.3% 31.2% 32.4% 同比变化 0.7% -1.0% 2.1% 1.0% -0.7% 1.5% 1.1% 3/ 6 克明面业﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 高筋面 103.24 121.84 134.6 140.67 143.81 147.23 147.22 同比增长 29.9% 25.4% 30.4% 15.5% 6.8% 4.7% 2.4% 毛利率 23.1% 21.4% 24.2% 24.1% 22.5% 23.5% 19.5% 同比变化 1.2% -1.1% 1.1% 2.7% -1.7% -0.6% -2.9% 营养面 14.19 19.02 24.99 30.78 35.79 44.48 56.3 同比增长 -4.9% 24.6% 76.1% 61.8% 43.2% 44.5% 57.3% 毛利率 32.6% 31.7% 33.4% 31.1% 30.6% 29.6% 26.7% 同比变化 3.0% 3.1% 0.8% -0.6% -2.8% -1.5% -3.9% 面粉 0 0 0 0 0 41.36 0.42 同比增长 - - - - - - - 毛利率 - - - - - 13.2% 9.0% 同比变化 - - - - - - 322.9 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表3 营收增长、毛利率提升是2Q15净利增长主因 图表4 2Q15公司营收同比增13.6% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 14% 58% -2% -9% 11% 2% -43% -2% 0% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 非经常性损益 所得税 少数股东权益 2Q15净利增速来自 354 401 403 17.8% 11.7% 13.6% 0%40%80%120%160%200%0501001502002503003504004501Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15营业收入（百万元） 营收增速 4/ 6 克明面业﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 图表5 2Q15末预收款环比1Q15升至0.49亿 单位：百万元 图表6 2Q15毛利率与销售费用率同比提升，管理费用率同比下降 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表7 平安重点公司盈利预测及最近一月调整情况 股票名称 股价（元） 8月19日 EPS（元/股） P/E 评级 EPS最新调整 2015E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 贵州茅台 201.62 12.22 13.14 14.30 16.5 15.3 14.1 强烈推荐 五粮液 25.73 1.54 1.66 1.92 16.7 15.5 13.4 强烈推荐 洋河股仹 61.30 2.99 3.26 3.59 20.5 18.8 17.1 中性 泸州老窖 25.90 0.63 1.14 1.25 41.3 22.8 20.8 中性 青青稞酒 26.33 0.71 0.73