公司简评报告：产品升级&渠道深耕并举，盈利能力持续提升

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-56511867 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 23.61 一年内最高/最低价（元） 29.02/7.63 市盈率（当前） 42.50 市净率（当前） 8.49 总股本（亿股） 4.28 总市值（亿元） 101.00 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营收7.60亿元，同比增长25.35%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长48.04%；实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长39.41%；实现基本每股收益0.31元。 点评： ⚫ Q2业绩增速亮眼，经营表现符合市场预期。公司Q2单季实现营收3.55亿元，同比增长16.11%（较2019Q2增长46.20%）；单季实现归母净利润0.52亿元，同比增长50.2%（较2019Q2增长89.24%）。Q2利润增速高于收入增速，我们认为主要原因一是公司主动调整经营策略，聚焦卫生巾核心产品，降低ODM业务规模及占比，2021年上半年公司卫生巾/纸尿裤/ODM分 别 实 现 营 收6.11/0.80/0.70亿 ， 分 别 同 比+34.71%/+1.14%/-6.04%；二是公司利润率较高的中高端产品迭代升级。预计随着公司产品结构进一步升级，整体经营表现有望持续向好。 ⚫ 产品结构优化，盈利能力持续提高。公司2021H1毛利率同比+2.45pct至45.66%，公司净利率同比+2.68pct至17.43%。主要在于高毛利的卫生巾产品占比提升，上半年卫生巾/纸尿裤毛利率52.41%/17.05%，分别同比+1.16pct/+3.83pct；期间费用率方面，销售费用率-1.4pct至17.9%，管理及研发费用率+1.71pct至7.66%，财务费用率+0.07pct至-0.22%。 ⚫ 自主品牌持续升级，电商渠道改革初见成效。品牌方面，公司旗下拥有卫生巾“自由点”、婴儿纸尿裤“好之”、成人失禁用品“丹宁”等自主品牌，定位中高端，并不断进行产品升级，推出安睡裤、有机棉等新系列中高端卫生巾产品，带动公司营收增长的同时盈利水平提升。在渠道端，公司坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”发展策略，2021年上半年公司川渝地区/云贵陕地区/电商渠道/两湖及其他区域/ODM分 别 实 现 营 收3.35/1.76/0.91/0.89/0.70亿，分 别 同 比+26.03%/+36.92%/+33.23%/+27.32%/-6.04%，其中电商渠道体系调整优化之后毛利率同比提升4.94pcts至40.90%。 ⚫ 投资建议：自主品牌与渠道深耕前景广阔，首次覆盖，给与“买入”评级。公司在我国卫生巾领域具有较强生产实力与品牌积累，发展实力强劲。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.51/3.23/4.08亿，对应当前市值PE分别为40/31/25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：新开发市场拓展不及预期，原料成本大幅波动。 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 12.51 16.19 20.51 24.86 同比增速（%） 8.8% 29.4% 26.7% 21.2% 归母净利润（亿元） 1.82 2.51 3.23 4.08 同比增速（%） 42.4% 37.1% 28.9% 26.5% EPS(元/股) 0.43 0.58 0.75 0.95 PE（倍） 55 40 31 25 资料来源：Wind，首创证券 -202421-Sep23-Nov25-Jan29-Mar31-May2-Aug百亚股份沪深300 [Table_Title] 产品升级&渠道深耕并举，盈利能力持续提升 [Table_ReportDate] 百亚股份(003006)公司简评报告 | 2021.08.03 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 909 632 619 718 经营活动现金流 251 374 514 628 现金 248 193 113 135 净利润 183 250 322 408 应收账款 92 117 137 163 折旧摊销 37 41 88 124 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 0 -1 -1 -1 预付账款 6 6 8 10 投资损失 0 -2 -2 -2 存货 150 183 224 269 营运资金变动 29 85 107 99 其他 413 133 129 139 其它 2 1 0 1 非流动资产 556 1,113 1,523 1,840 投资活动现金流 -477 -314 -500 -440 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -71 -600 -500 -440 固定资产 391 958 1,375 1,697 长期投资 0 0 0 0 无形资产 67 60 54 49 其他 -406 286 0 0 其他 35 32 31 31 筹资活动现金流 245 -115 -95 -166 资产总计 1,465 1,745 2,142 2,558 短期借款 0 0 0 0 流动负债 334 493 697 902 长期借款 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 7 -225 -137 -176 应付账款 152 200 269 323 现金净增加额 19 -55 -81 22 其他 67 50 61 67 主要财务比率 2020 2021E 2022E 2023E 非流动负债 7 7 7 7 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 8.8% 29.4% 26.7% 21.2% 其他 7 7 7 7 营业利润 43.2% 37.3% 28.9% 26.4% 负债合计 341 500 704 909 归属母公司净利润 42.4% 37.1% 28.9% 26.5% 少数股东权益 -1 -1 -2 -3 获利能力 归属母公司股东权益 1,125 1,246 1,440 1,652 毛利率 42.7% 45.7% 45.4% 45.9% 负债和股东权益 1,465 1,745 2,142 2,558 净利率 14.6% 15.4% 15.7% 16.4% 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E ROE 16.2% 20.1% 22.4% 24.7% 营业收入 1,251 1,619 2,051 2,486 ROIC 25.3% 23.4% 25.5% 27.8% 营业成本 717 879 1,120 1,346 偿债能力 营业税金及附加 12 18 21 26 资产负债率 23.3% 28.6% 32.9% 35.5% 营业费用 222 316 390 467 净负债比率 0.6% 0.6% 0.5% 0.4% 研发费用 30 40 51 62 流动比率 2.7 1.3 0.9 0.8 管理费用 60 78 96 114 速动比率 2.3 0.9 0.6 0.5 财务费用 -3 -1 -1 -1 营运能力 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 公允价值变动收益 2 2 2 2 应收账款周转率 14.9 15.5 16.2 16.6 投资净收益 0 0 0 0 应付账款周转率 4.9 5.0 4.8 4.5 营业利润 212 292 376 475 每股指标(元) 营业外收入 1 0 0 1 每股收益 0.43 0.58 0.75 0.95 营业外支出 1 1 1 1 每股经营现金 0.59 0.87 1.20 1.47 利润总额 212 291 375 475 每股净资产 2.63 2.91 3.37 3.86 所得税 30 41 53 68 估值比率 净利润 182 250 322 407 P/E 55 40 31 25 少数股东损益 0 -1 -1 -1 P/B 9 8 7 6 归属母公司净利润 182 251 323 408 EBITDA 246 331 463 597 EPS（元） 0.43 0.58 0.75 0.95 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同