1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Table_First|Table_ Sum m ary 湖南海利（600731）\化工 ——迎国企改春风，老牌农药企业焕发青春 投资要点：  公司为氨基甲酸酯类龙头，毛利高 公司为我国老牌农化企业，主要从事氨基甲酸酯类等农药品种及配套烷基酚等中间体的生产。我们认为氨基甲酸酯类农药市场呈现成熟期的特征，暂未表现出快速萎缩的趋势，同时因生产工艺壁垒极强，原有企业逐步退出而新进入者少，公司在这样一个存量市场中占据有利位置，主要产品毛利率较高，仅因费用偏高致实际盈利偏弱。  迎国企改革，公司有望焕发青春 公司实际控制人为湖南省国资委，在大力推进国企改革背景下，公司有望焕发青春。2016年4月公司发布定增预案，认购对象包含海利集团、湖南省国资委及员工持股计划，合计认购31.13%，彰显对公司未来发展的信心，而实行员工持股计划将进一步调动员工的积极性，将员工的利益与公司的发展有机结合，有望形成了新的内部增长动力。  非公开发行助公司产品结构升级，打开成长空间 虽然公司氨基甲酸酯类农药快速萎缩风险小，但也面临市场公司有限的问题。依托于跨国公司长期的合作和湖南化工院丰富的技术储备，公司非公开发行募资用于环境友好农药项目的建设，主要包含第二代氨基甲酸酯类杀虫剂、新烟碱类杀虫剂、甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂及部分创造品种，有望打开公司成长空间。  盈利预测及风险提示， 预计2016~2018年EPS分别为0.06元、0.24元和0.41元，对应2月8日股价10.62元PE分别为163X、44X和25X，鉴于公司主要产品工艺优秀，市占率高，且募投项目结构优异，国企改革有望使公司焕发青春，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示 1）：国企改革进度不及预期；2）：农药行业景气度持续低迷 Table_First|Table_ Sum m ary|Table_Excel1 财务数据和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,136.40 1,057.16 1,110.02 1,443.02 1,731.63 增长率（%） 2.96% -6.97% 5.00% 30.00% 20.00% EBITDA（百万元） 116.82 122.58 130.82 227.31 321.06 净利润（百万元） 11.17 13.76 21.30 78.79 137.50 增长率（%） 42.75% 23.22% 54.76% 269.97% 74.51% EPS（元/股） 0.03 0.04 0.07 0.24 0.42 市盈率（P/E） 311.24 252.59 163.22 44.12 25.28 市净率（P/B） 4.72 4.63 4.50 4.08 3.52 EV/EBITDA 33.89 32.74 32.03 18.89 13.44 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Table_First|Table_ ReportDate 2017年02月09日 Table_First|Table_ Rating 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 10.62元 目标价格： 元 Table_First|Table_Mar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 327/327 流通A股市值（百万元） 3,433 每股净资产（元） 2.31 资产负债率（%） 53.47 一年内最高/最低（元） 12.10/7.30 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Au thor 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：85613163 邮箱：maqx@glsc.com.cn Table_First|Table_ Contacter 夏文奇 电话：85611779 邮箱：xiawq@glsc.com.cn Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%5%20%35%50%2016-022016-062016-102017-02湖南海利沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1. 公司为氨基甲酸酯类农药龙头 ........................................ 3 1.1. 氨基甲酸酯类杀虫剂并非快速萎缩的市场 .................................................. 3 1.2. 行业壁垒持续增强，先行者优势显著 ......................................................... 4 1.3. 公司产品毛利高，费用偏高致实际盈利弱 .................................................. 5 2. 迎国企改革，有望焕发新生 .......................................... 7 2.1. 湖南国资委为公司实际控制人 .................................................................... 7 2.2. 国企改革可期.............................................................................................. 7 3. 募投项目有望再造一个海利 ......................................... 10 3.1. 公司上马新品种瓶颈小 ............................................................................. 10 3.2. 项目优异，盈利能力强 ............................................................................. 10 4. 盈利预测及评级 ................................................... 14 5. 风险提示 ......................................................... 14 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1. 公司为氨基甲酸酯类农药龙头 公司为我国老牌农化企业，主营氨基甲酸酯类农药及杂环类农药、烷基酚类农药中间体等精细化工产品。亚洲最大的年产万吨规模的克百威、仲丁威、甲萘威、好安威、残杀威、异丙威、灭多威、速灭威等氨基甲酸酯类农药原药生产装置，年产万吨规模的呋喃酚、邻仲丁基酚、邻异丙基酚和邻异丙氧基酚等烷基酚生产装置，拥有年产万吨乐果、甲基嘧啶磷等有机磷农药生产装置，下属两家公司拥有3万吨光气产能，开发投产了异氰酸酯类、氯甲酸酯类、碳酸酯类、脲类系列光气化学品，并承接定制化学品加工，“海利”牌氨基甲酸酯类系列农药、“海利”牌乐果系列农药、“海利”牌烷基酚类中间体均为“湖南名牌产品”，“海利”注册商标为“湖南省著名商标”，主要产品在市场上的占比高，全球跨国农药巨头大多为公司客户。 1.1. 氨基甲酸酯类杀虫剂并非快速萎缩的市场 公司主要农药品种为氨基甲酸酯类杀虫剂，因其高毒的特性，在部分国家有被禁用趋势，以我国为例，根据农药使用风险监测和评估结果，拟于2018年撤销涕灭威、克百威、甲拌磷、甲基异硫磷、氧乐果和水胺硫磷6种高毒农药的登记，2020年禁止使用。市场普遍担心市场快速萎缩的风险，但我们认为氨基甲酯类杀虫剂并非一个快速萎缩的市场。 从杀虫剂市场更迭看，氨基甲酸酯类杀虫剂是20世纪50～60年代发展起来的有机合成杀虫剂，在1980年后已成为和有机磷、拟除虫菊酯并驾齐驱的三大类杀虫剂之一，销售额居世界第3位。1990年以后，由于拟除虫菊酯类杀虫剂的迅速发展及新烟碱类、杂环类杀虫剂的大量出现，氨基甲酸酯类杀虫剂在整体市场中的比重也确实有所下降。 图表1：杀虫剂更迭 来源：CNKI 国联证券研究所 但氨基甲酸酯类杀虫剂仍在世界农药市场中仍将占有重要地位。统计2014年销售额过亿的47个杀虫剂品种，2000年后上市的品种仅占7个，占比最高的为噻虫嗪、吡虫啉等1991~2000年之间上市的品种，但敌敌畏、乐果、马拉硫磷等上世纪五十年代的品种仍占有一席之地。杀虫剂更新较为缓慢，且氨基甲酯类杀虫剂具有其他杀虫剂无法替代的防治效果及独特的作用特点，如没有残留毒性、不易产生抗性、用途更加广泛等。同时，现有氨基甲酸酯类杀虫剂的低毒衍生物仍在快速发 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 展，以克百威为例，其低毒衍生物有丁硫克百威、丙硫克百威和硫双灭多威等，稳定了整个氨基甲酸酯类杀虫剂市场规模。从销售额看，近几年氨基甲酸酯类杀虫剂一直维持在10亿美元附近，并未表现出快速萎缩的趋势。 图表2：氨基甲酸酯类农药市场规模（百万美元） 图表3： 2014年杀虫剂销售过亿品种上市时间分布 来源：CNKI 国联证券研究所 来源：农药快讯 国联证券研究所 从品种的销售情况看，2014年全球销售额过亿美元的品种中氨基甲酸酯类品种仍占有一席之地，其中灭多威、丁硫克百威2009年~2014年复合增长率超过10%。 图表4：氨基甲酸酯类杀虫剂主要品种 在杀虫剂中的排名 品种 上市时间 主要开发公司 2014年销售额（亿美元） 2009~2014年增速 13 灭多威 1966 杜邦等 3.25 13.2% 17 克百威 1967 富美实等 2.25 0.5% 35 杀螟丹 1965 武田等 1.4 4% 41 丁硫克百威 1979 富美实等 1.15 10.4% 来源：《农药快讯》 国联证券研究所 1.2. 行业壁垒持续增强，先行者优势显著 从生产原料看，氨基甲酸酯类农药的主要中间体主要为异氰酸甲酯（MIC）和烷基酚，其中MIC极不稳定，需要在低温下贮存，历史上联合碳化物公司曾发生严重的毒气泄露事件，造成12.5万人中毒、6495人死亡，20多万人手上、5万多人终身受害的重大事故，故新进入者面临极大的生产壁垒；此外生产MIC时必须用到光气。1吨氨基甲酸酯类农药（活性成分）需要大约400kg的MIC（涕灭威为465kg，克百威为335kg），1吨MIC消耗光气约1.3吨；按此计算，1万吨氨基甲酸酯类农药需要5000吨以上的光气产能。光气是一种重要的有机中间体，广泛应用于农药、医药、工程塑料、聚氨酯材料、染料以及造纸化学等领域，具有活泼性强、合成下游产品时反应路线短、生产清洁污染少的特点。但因光气为剧毒气体，各国对其控制极严，光气生产资质准入门槛高，难以获得。截至2015年，全国仅有38家企业拥光气资质，公司下属五家生产企业中有两家具有光气资源，合计拥有3万吨光气产能，为公司业务构筑了强壁垒。烷基酚方面，公司呋喃酚、邻仲酚、邻异 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 酚等成套核心生产工艺技术，其中呋喃酚生产技术打破了发达国家的技术垄断，解决了氨基甲酸酯类农药克百威生产的瓶颈制约。 图表5：氨基甲酸酯合成工艺 来源：国联证券研究所 政策角度看，从2012年1月12日起，工信部已经停止受理克百威、灭多威、涕灭威（这3大品种占氨基甲酸酯类农药市场容量的一半）等22种农药产品生产批准证书的企业申请。这意味着国内不会有新竞争者， 总体看，氨基甲酸酯类杀虫剂新化合物和新工艺技术已呈现出成熟期的特征，因市场有限，专利增长速度缓慢，介入的企