投资韩都衣舍成立文化产业基金，战略转型加快迈进

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 九牧王（601566） 买入 重大事件快评 （维持评级） 服装II 2015年08月04日 [Table_Title] 投资韩都衣舍成立文化产业基金，战略转型加快迈进 证券分析师： 朱元 021-60933162 zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 联系人： 郭陈杰 021-60875168 guocj@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 九牧王8月3日发布公告：1）公司发起设立的上海景林九盛欣联股权投资中心与山东韩都衣舍电商集团签署《增资认购协议》，拟以1200万美元认购韩都衣舍增资后注册资本的5.9094%；2）公司与金陵华软投资集团拟发起设立华软新文化产业投资基金，专注投资新文化时尚相关企业。 评论：  战略投资韩都衣舍，完善互联网时尚产业布局 作为一家纯互联网电商企业，韩都衣舍旗下目前拥有19个品牌，覆盖女装、男装、童装、户外、中老年服装全风格，每年上线款式2万款以上。凭借款式多，更新快，性价比高的产品理念，韩都衣舍已连续多年在淘宝网、天猫商城、京东商城和唯品会等综合性平台占据销售榜前列，其中韩都衣舍女装成为天猫历史上第一个全年度、双十一、双十二“三冠王 ”，男装、童装近年来也有不俗表现。2014年韩都衣舍收入8.31亿元，净利润-3607万元；2015年1-5月收入4.97亿元，净利润2485万元；公司此次以1200万美元认购5.9094%股权（整体估值2亿多美元），对应14年PS 1. 5倍。 韩都衣舍具备优质的互联网时尚基因，并获得明星投资团队StarVC（由李冰冰、黄晓明、任泉成立）入股。公司此次依托景林项目资源，再次迈出产业布局关键性一步，不仅有助于自身品牌资源扩充，将覆盖人群扩大至女性群体，实现精英男士到精英人士的定位转变，同时凭借韩都衣舍在互联网领域的丰富经验，也将为公司探索互联网时尚转型给予有力支持，进一步完善互联网时尚产业布局。公司已于7月20日与韩都衣舍合资设立九韩国际电子商务有限公司（注册资本1000万元，公司占50.1%），开发推出商务休闲男装系列产品。 图1：韩都衣舍营业收入及净利润 图2：韩都衣舍与茵曼天猫双十一销售对比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：天猫数据、国信证券经济研究所整理 831.22 497.25 -36.07 24.85 (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2014 2015(1~5月） 营业收入（百万元) 净利润（百万元） 0.16 0.62 1.15 1.98 0 1 1 2 2 3 2011 2012 2013 2014 韩都衣舍（亿元） 茵曼（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  涉足新文化产业投资，提供多元化时尚生活服务 公司与金陵华软投资集团合作设立华软新文化产业投资基金，规模不低于5.1亿元，其中公司全资子公司九鼎投资承诺出资2.5亿元。金陵华软投资集团专注于战略新兴产业的股权投资，新文化产业基金将积极开展新文化领域投资，重点涵盖三个方面：1）新文化：创意文化、旅游文化和时尚文化领域；2）互联网+：在三网融合、O2O和科技服务为代表的互联网项目；3）产业并购：在新文化及国际领域，与公司产业互补或协同的项目。就大方向而言，新文化产业投资将成为公司围绕精英人士生活方式的重要一环，通过互联网与文化、时尚产业的结合，围绕精英人士，提供更加多元化的时尚生活服务。  后期重点关注项目投资及员工持股实施进展 公司牵手国内一流PE景林投资，发起设立互联网时尚产业基金（规模10亿元），将以精英人群为基础，专注于互联网时尚生活相关的投资，公司将围绕消费升级与移动互联网主题，充分利用自身品牌与渠道优势为他们提供服务。凭借互联网时尚产业基金与与新文化产业基金，公司有望获得多样化的业务合作及产业并购机会，积极探索互联网时尚转型空间，打造多品牌的时尚产业集团，后续项目拓展值得重点期待。 另外，后期可关注公司员工持股实施进展，在6月份股东大会通过后，目前尚未实施完毕。通过实施员工持股，员工与企业发展将形成利益共同体，激励逐步到位；同时，也充分彰显管理层对未来发展信心，加快战略转型的内在动力更为充足。  风险提示 终端零售持续低迷；互联网时尚转型低于预期。  公司质地良好，战略转型值得期待，维持买入评级 公司作为男装行业领跑者，质地良好，经营能力突出，主业在前几年调整基础上逐步企稳恢复，15年有望迎来业绩拐点；近期发起设立互联网时尚产业基金，紧扣自身主业，围绕互联网时尚生活探索更广阔空间，新成立的新文化产业基金，成为公司围绕精英人士生活方式的重要一环，同时公司账上现金充裕（30亿左右），为未来转型提供有力基础。公司5月份推出员工持股计划彰显管理层发展信心，激励逐步到位，战略转型内在动力更为充足。维持公司15~17年EPS 0.70/0.80/0.91元，对应15年PE24.2倍，维持买入评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 761 2000 2077 2268 营业收入 2068 2198 2392 2658 应收款项 395 391 433 510 营业成本 905 940 1009 1109 存货净额 593 456 518 602 营业税金及附加 25 26 29 32 其他流动资产 2038 1319 1435 1595 销售费用 568 593 653 734 流动资产合计 3788 4167 4464 4976 管理费用 206 206 219 237 固定资产 808 712 615 512 财务费用 (75) (50) (68) (78) 无形资产及其他 144 138 132 127 投资收益 72 55 60 65 投资性房地产 392 392 392 392 资产减值及公允价值变动 (81) (45) (45) (50) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 5132 5409 5603 6006 营业利润 430 492 566 640 短期借款及交易性金融负债 0 175 0 0 营业外净收支 17 19 19 19 应付款项 431 456 518 574 利润总额 448 511 585 659 其他流动负债 260 75 82 91 所得税费用 97 107 123 138 流动负债合计 691 706 600 664 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 351 404 462 520 其他长期负债 6 6 6 6 长期负债合计 6 6 6 6 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 697 712 606 670 净利润 351 404 462 520 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 17 (9) (10) (11) 股东权益 4434 4697 4998 5336 折旧摊销 79 95 98 100 负债和股东权益总计 5132 5409 5603 6006 公允价值变动损失 81 45 45 50 财务费用 (75) (50) (68) (78) 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 (778) 691 (161) (267) 每股收益 0.61 0.70 0.80 0.91 其它 723 9 10 11 每股红利 0.70 0.25 0.28 0.32 经营活动现金流 474 1235 444 403 每股净资产 7.72 8.17 8.70 9.29 资本开支 23 (30) (30) (30) ROIC 6% 7% 8% 9% 其它投资现金流 1 0 0 0 ROE 8% 9% 9% 10% 投资活动现金流 24 (30) (30) (30) 毛利率 56% 57% 58% 58% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 18% 20% 20% 21% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margi n 21% 24% 24% 24% 支付股利、利息 (405) (141) (162) (182) 收入增长 -17% 6% 9% 11% 其它融资现金流 (533) 175 (175) 0 净利润增长率 -35% 15% 14% 13% 融资活动现金流 (1343) 33 (337) (182) 资产负债率 14% 13% 11% 11% 现金净变动 (845) 1239 77 191 息率 4% 1% 2% 2% 货币资金的期初余额 1606 761 2000 2077 P/E 28.4 24.7 21.6 19.2 货币资金的期末余额 761 2000 2077 2268 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 企业自由现金流 (390) 1098 288 234 EV/EBITDA 24.1 20.2 18.2 16.5 权益自由现金流 (924) 1312 167 296 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告： 《九牧王-601566-经营状况逐步向好，战略转型值得期待》 ——2015-07-29 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推