互换利差规律探讨及互换套保效果分析 2015年07月24日 宏观固收报告 证券分析师：董德志 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 基本内容 IRS市场基本情况 互换利差规律分析 互换利差的影响因素 流动性因子分析 利率水平因子分析 利率斜率因子分析 利率波动因子分析 IRS和TF的比较  IRS市场基本情况 IRS的发展和现状 84.14 170.24 3,809.01 3,878.56 14,742.16 24,557.21 28,716.00 26,248.03 39,834.82 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200620072008200920102011201220132014IRS名义本金（亿）•资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 0%20%40%60%80%100%200620072008200920102011201220132014FR007SHIBOR存贷款利率05,00010,00015,00020,00025,0001个月3个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年各期限名义金额（亿）2006年2月试点，2008年2月正式开始，市场规模快速上升； 三种参考利率（1）FR007，称IRS-Repo（2）SHIBOR（3）中国人民银行公布的基准利率； IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y最活跃。  互换利差规律分析 互换利差的影响因素 互换利差 流动性因子 利率水平因子 利率斜率因子 利率波动因子 违约风险因子 所谓互换利差就是IRS中固定利率报价与同期限国债利率的差额。由于我国国债具有免税的效应，因此国内通常采用金融债收益率曲线作为与IRS进行比较的基础。 1、流动性因子分析（a） 如果不考虑交易成本的因素，购买国开债然后通过回购融资进行套利与通过IRS收取固定利率、支付浮动利率应该是等效的。 现实中两者的差异主要反映在流动性的差异上，回购养券要求更高的溢价作为流动性风险补偿，因此国开债收益率应高于同期限互换利率。 流动性松紧和互换利差大小是一种负相关关系。 套利者 本金 国开债收益率 债券市场 互换市场 FR007 互换利率 回购市场 FR007 本金 1、流动性因子分析（b） -150-100-5005010001234567银行间回购加权利率:7天互换利差（BP,RHS）利差均值（RHS）IIIIVVIVIIIIXIIIVVIIX-150-100-500501000123456银行间回购加权利率:7天互换利差（BP,RHS）利差均值（RHS）IIVIIIIIVVIIVIIIIXVIX•资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 #具体时间互换利差变动方向相关系数I2008.7.29-2010.8.30上升-0.42III2010.12.20-2011.2.24上升-0.89V2011.12.22-2012.4.23上升-0.90VII2013.11.21-2014.2.19上升-0.86X2014.12.18-2015.3.17上升-0.75II2010.8.31-2010.12.17下降-0.36IV2011.2.25-2011.12.21下降-0.40VI2013.8.26-2013.11.20下降-0.90VIII2014.2.20-2014.5.6下降-0.27IX2014.11.13-2014.12.17下降-0.83流动性趋于紧张流动性趋于宽松银行间回购加权利率每下降100BP，互换利差上升14BP银行间回购加权利率每上升100BP，互换利差下降12BP#具体时间互换利差变动方向相关系数I2008.7.29-2010.2.20上升-0.24III2010.12.20-2011.2.24上升-0.83V2011.12.22-2012.4.23上升-0.29VII2013.11.21-2014.2.19上升-0.40X2014.12.18-2015.3.17上升-0.83II2010.2.22-2010.12.17下降-0.30IV2011.2.25-2011.12.21下降-0.36VI2013.8.26-2013.11.20下降-0.93VIII2014.2.20-2014.5.6下降-0.22IX2014.11.13-2014.12.17下降-0.23流动性趋于紧张银行间回购加权利率每上升100BP，互换利差下降7BP流动性趋于宽松银行间回购加权利率每下降100BP，互换利差上升8BP 2、利率水平因子分析（a） 利率水平本身也会影响互换利差的大小，两者倾向于一种负相关的关系。 利率水平变化 利率上升 1.投机者赌利率回调 2.套保者存在对冲需求 互换空头部位 需求上升 互换利率 降低 互换价差 降低 利率下降 1.投机者赌利率回升 2.套保者存在对冲需求 互换多头部位 需求上升 互换利率 提高 互换价差 提高 2、利率水平因子分析（b） •资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 -150-100-500501000123456互换利差（BP,RHS）利率互换:FR007:1年国开债:1年IIIIIIIVVVI-150-100-5005010001234567利差（BP,RHS）利率互换:FR007:5年国开债:5年IIIIIIIVVIIIIXVIVIIV#具体时间互换利差变动方向相关系数II2008.7.1-2009.1.12没有固定方向-0.73IV2012.6.1-2013.6.28上升0.49V2013.7.1-2013.11.21下降-0.93I2008.6.6-2008.6.30下降0.38III2009.1.12-2012.5.31上升-0.50VI2013.11.22-2015.6.30没有固定方向-0.14利率上升段利率下降段#具体时间互换利差变动方向相关系数II2008.7.1-2010.1.7没有固定方向-0.31IV2010.8.12-2011.1.19上升0.76V2011.1.20-2011.8.28下降-0.79VII2012.5.25-2013.6.20上升0.56VIII2013.6.21-2013.12.22下降-0.75I2008.6.6-2008.6.30下降0.17III2010.1.8-2010.8.11下降0.66VI2011.8.29-2012.5.24上升-0.46IX2013.12.23-2015.6.30没有固定方向-0.17利率上升段利率下降段 3、利率斜率因子分析 如果斜率变陡峭，增陡交易将使长期互换利差扩张而短期互换利差收窄。反之，如果斜率变平坦，长期互换利差收窄而短期互换利差扩张。 事实来看，IRS互换价差倾向于和收益率曲线形状形成一种正向关系。 利率斜率因子与IRS-Repo1Y互换利差的相关系数为0.52，与IRS-Repo5Y相关系数为0.34。 -150-100-50050100-50050100150200国开债:5年-1年1Y互换利差（BP,RHS）-150-100-50050100-50050100150200国开债:5年-1年5Y互换利差（BP,RHS）•资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 4、利率波动因子分析 互换利率是浮动端利率的长期均值，如果参考利率波动较剧烈，那么支付浮动利率方将会面临更多不确定性风险，这样固定端的互换利率将会给予一定的风险补偿，从而拉高互换利差。 0%50%100%150%200%250%-150-100-50050100互换利差（BP,RHS）银行间回购加权利率:7天波动率（RHS）1122345530%50%100%150%200%250%-150-100-50050100互换利差（BP,RHS）银行间回购加权利率:7天波动率（RHS）112233554•资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 •资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 互换利差的影响因素总结 波动率变动10%，互换利差同向变动2BP 5年-1年收益率变动100BP，互换利差同向变动42BP 国开债收益率变动100BP，互换利差反向变动19BP 银行间7天回购加权利率变动100BP，互换利差反向变动8BP 互换利差 流动性因子 利率水平因子 利率斜率因子 利率波动因子  IRS和TF的比较 1、TF的套保精度优于IRS 0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0利率互换:FR007:1年国债:1年1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0利率互换:FR007:5年国债:5年•资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 IRS-Repo与同期限的国债到期收益率两者的利差是不稳定的，波动率为0.3%。 对于TF，期货结算价对应收益率和现券收益率的误差较为稳定，波动率仅0.08%。 3.003.504.004.505.00TF1503对应收益率国债：5年 2、TF的套保流动性优于IRS •资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 IRS-Repo的买卖报价利差通常较大，说明流动性较为一般。 而TF规定了最小变动价位0.005，主力合约的买卖报价差通常在0.005或0.01左右，流动性较好。 3、IRS和TF的其他区别 IRS与TF具备很多相似的功能，比如两者都是投资者规避利率风险、实现套期保值的工具，都具有价格发现的功能，也都是机构进行资产负债管理的备选工具。但两者存在一些区别。 IRS和TF的区别 TF是场内交易，而IRS是场外交易 IRS相比TF承受的信用风险更大 TF和IRS针对的利率性质不同 标准化合约 保证金制度 逐日盯市制度 合约期限 提前平仓时，IRS需要承担找不到交易对手或者交易对手违约的风险 IRS在对冲中长期限债券的利率波动风险时是不完美的