嘉实元和投资价值分析

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 固定收益专题报告 2015年07月13日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 0.71.21.72.22.7J-14S-14N-14J-15M-15M-15沪深300中债综合指数 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 116/119 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.22/9.25/0.22 相关研究报告： 《固定收益专题报告：解析地方债置换影响，修订金融统计数据》 ——2015-06-26 《固定收益专题报告：证券公司次级债投资价值分析》 ——2015-06-18 《固定收益专题报告：M2之谜再探讨》 ——2015-06-12 《转债新券报告：航信转债申购策略：中签率虽低，但亦可覆盖资金成本，建议参与申购》 ——2015-06-11 《固定收益专题报告：再融资方式对比：定增VS可转债》 ——2015-06-05 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：魏玉敏 电话： 021-60933161 E-MAIL： weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 嘉实元和投资价值分析  一、嘉实元和产品介绍 嘉实元和直投封闭混合型发起式基金是由嘉实基金管理有限公司发起成立的一只创新型封闭式基金。封闭期3-5年，期间不打开申赎，在上交所上市交易。通过投资未上市的目标公司（中石化销售公司）的股份来参与其混合所有制改制，获配50亿元股，剩余资产全部投资于固定收益类资产。  二、嘉实元和在估值、现金分配等方面的安排 估值方面可以分为三个阶段。在目标公司上市前，嘉实元和对目标公司权益将主要采用最近市场交易价格法；目标公司公开发行股票并上市后，在限售期内，根据证监会关于非公开发行且有明确锁定期的股票价值计算的相关规则对收盘价进行调整估值；限售期满所持股票上市流通后，使用交易所收盘价对股票进行估值。 现金分配的来源有两个方面，第一个是目标公司的现金股利；第二个部分是嘉实元和在股权上市限售期届满后，会逐步减持中石化销售公司的股份，减持后每一个季度会把股票变卖所得的现金和当季获得的现金股利（如有）合并，在扣除应付未付的托管费和管理费和其他费用以后，支付给投资人。  三、嘉实元和理论价值 1、嘉实元和基金收益构成：股权部分收益（分红+分拆上市后股权转让收益）+固定收益投资收益。 2、嘉实元和理论价值测算：若三年之内上市，根据石化行业研究员的意见，可以参考国外的油品便利店公司Couche-Tard 和Casey’s进行估值, 近两年二者PE水平基本位于15-20倍区间，PB 水平为3-4 倍。同时，考虑中石化销售公司的体量更大，油品部分成长性较低，给予一定的折价，退出时PE=15-16X。嘉实元和持股比例1.4%，如果流动性较好，我们暂时不考虑冲击成本。估计的退出时的公司价值在3600-3900亿元之间。将分红收益和股权退出时的价格贴现，贴现率考虑股权回报率（8-12%）之间，可以对股权部分进行估值。 按照固定收益部分投资收益6%，股权部分8%的折现率、2018年退出时15-17倍的PE计算的理论净值在1.10-1.16之间。 3、理论价值的测算模型需要依赖对于企业盈利情况、分红情况、能否上市、退出价格等做很多假设。我们更倾向于认为，理论净值的计算更多的是提供一种分析的逻辑，而每个人根据自己的判断可能会得出不同的结果。  四、嘉实元和投资机会分析 1、在目标公司上市之前基金单位净值并不能反映未来上市的预期。嘉实元和的公布的单位净值与理论价值会产生偏离。 2、按照我们较为保守的测算，当前理论净值在1.1-1.16之间（这是个动态的计算过程，需要根据新的情况进行新的假定），即使考虑所有的封闭式基金均折价交易（这里我们认为是相对于理论净值的折价），成交价格也会维持在1元之上。 3、由于嘉实元和基金的投资标的具有特殊性，所以也有许多特殊风险，包括但不限于经营风险、是否能上市风险、退出价格风险、基金交易的风险等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 一、嘉实元和产品介绍................................................................................................. 3 二、嘉实元和在估值、现金分配等方面的安排 ............................................................. 3 三、嘉实元和理论价值................................................................................................. 4 1、嘉实元和基金收益构成 ................................................................................... 4 2、嘉实元和股权投资部分估值 ............................................................................ 5 3、嘉实元和基金理论净值测算 ............................................................................ 6 4、嘉实元和基金理论净值计算存在的风险 .......................................................... 7 四、嘉实元和投资机会分析 ......................................................................................... 7 1、嘉实元和公布净值与测算理论价值的区别 ...................................................... 7 2、嘉实元和投资机会 .......................................................................................... 7 3、风险提示 ........................................................................................................ 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 8 分析师承诺 .................................................................................................................. 8 风险提示 ...................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 8 图表目录 图 1：嘉实元和基金单位净值估值方法 ....................................................................... 3 图 2：嘉实元和基金运作方式 ...................................................................................... 4 图 3：中石化销售公司业务构成 .................................................................................. 5 图2：中石化营销及分销事业部成品油销售量 ............................................................. 6 图3：中石化营销及分销事业部非油业务增长较快 ...................................................... 6 表 1：嘉实元和基金主要要素 ...................................................................................... 3 表 2：嘉实元和投资组合 ............................................................................................. 5 表 3：嘉实元和理论单位净值的测算（假设2018年底退出） .................................... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 一、嘉实元和产品介绍 嘉实元和直投封闭混合型发起式基金是由嘉实基金管理有限公司发起成立的一只创新型封闭式基金。封闭期3-5年，期间不打开申赎，在上交所上市交易。 该基金拟通过投资未上市的目标公司（中石化销售公司）的股份来参与其混合所有制改制，是唯一一只以公募形式参与中石化混改的产品，获配50亿元股权。嘉实元和参与中石化增值项目的权重不高于基金资产的50%，剩余资产全部投资于固定收益类资产。 表 1：嘉实元和基金主要要素 基金名称 嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金 基金简称 嘉实元和 基金主代码 505888 基金运作方式 契约型，封闭式 基金合同生效日 2014年9月 29日 基金上市日期 2015年3月16日 基金份额 100亿份 业绩比较基准 五年期银行定存款利率（税后） +2% 投资目标 本基金拟通过 对目标公司 增资 来参与其混合所有制改，让的红利惠及 来参与其混合所有制改，让的红利惠及 社会大众和 目标公司 自 投资范围 50%中石化销售公司股权+50%固定收益类产品 发起人认购 基金管理人以自有资金认购本基金1000万份。基金