嘉实元和基金运作模式分析

上海证券交易所研究报告 2015No.44 嘉实元和基金运作模式分析 孙岩 资本市场研究所 2015年1月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 -1 - 内容提要 十八届三种全会以来，积极发展混合所有制经济已经成为新一轮国有企业改革的核心主题。2014年2月16日，中国石化吹响了混合所有制改制的第一声号角。通过引入社会和民营资本参股，尝试推进员工持股计划，中国石化旨在实现混合所有制经营，目标是让改制的红利惠及社会大众、企业员工以及企业自身。 2014年，嘉实基金管理有限公司通过发售创新型封闭式基金《嘉实元和直投封闭发起式基金》拉开了公募基金投资非上市股权的序幕，开创了资本市场支持混合所有制改革的新模式。本报告对嘉实元和产品的基本结构特征、投资范围、收益情况以及发行机制进行了介绍，并着重分析了该基金产品的投资策略、运作机制以及经验借鉴。 作为一款创新型的基金产品，嘉实元和基金的运作具有以下几点成功经验值得借鉴：一是进一步扩展投资范围，有助于充分发挥封闭式基金封闭运作的优越性；二是为普通投资者提供了一个参与股权投资的理想渠道；三是引入新的战略投资者，有助于提高公司治理和整体运营效率；四是间接实现了员工持有目标公司股份，有助于提高员工的工作效率。 -2 - 目 录 一、引言 .................................................................................................... 1 二、嘉实元和基金产品介绍 .................................................................... 2 （一）投资目标和范围 ........................................................................................................... 2 （二）投资策略与运作方式 ................................................................................................... 2 （三）管理费用和风险收益特征 ........................................................................................... 4 （四）发行机制 ....................................................................................................................... 5 （五）基金收益分析 ............................................................................................................... 6 三、嘉实元和基金的经验借鉴 ................................................................ 7 （一）进一步扩展投资范围，有助于充分发挥封闭式基金封闭运作的优越性 ............... 7 （二）为普通投资者提供了一个参与股权投资的理想渠道 ............................................... 8 （三）引入新的战略投资者，有助于提高公司治理和整体运营效率 ............................... 9 （四）间接实现了员工持有目标公司股份，有助于提高员工的工作效率 ....................... 9 附件一：嘉实元和基金要素表 .............................................................. 10 -1 - 嘉实元和基金运作模式分析 一、引言 十八届三种全会以来，积极发展混合所有制经济已经成为新一轮国有企业改革的核心主题。2014年2月16日，中国石化吹响了混合所有制改制的第一声号角。通过引入社会和民营资本参股，尝试推进员工持股计划，中国石化旨在实现混合所有制经营，目标是让改制的红利惠及社会大众、企业员工以及企业自身。在全面深化改革的大背景下，为了发挥资源配臵作用、支持国企的混合所有制改制，未来资本市场的改革发展必须紧紧围绕服务实体经济的基本原则，以实体经济的现实需求来推进业务和产品的创新，进而深入促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。 在全面深化改革的背景之下，2014年，嘉实基金管理公司通过发售创新型封闭式基金《嘉实元和直投封闭发起式基金》拉开了公募基金投资非上市股权的序幕，开创了资本市场支持混合所有制改革的新模式。作为创新性基金产品，除了收益率之外，嘉实元和基金突破了现有权益类基金都只能参与二级市场投资的投资范围，即不再只局限于二级市场股票而是扩展至待上市公司股权。嘉实元和基金的运作模式为资本市场支持国企混合所有制改革提供了新的思路，同时该模式的可复制性也让改革的红利能够真正惠及社会大众、企业员工和企业自身。 鉴于此，本报告对嘉实元和基金的基本结构和特征进行了梳理和介 -2 - 绍，着重分析了该类型基金产品的投资策略、收益情况以及可以借鉴的运作经验，以期为我国资本市场的创新发展和混合所有制改革的推进提供借鉴。 二、嘉实元和基金产品介绍 （一）投资目标和范围 嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金是由嘉实基金管理有限公司发起成立的一只创新型封闭式基金。该基金按照合同的约定对确定的、单一的目标公司增资，对目标公司（中石化销售公司）增资之外的基金资产可以全部投资于依法发行或上市的债券和货币市场工具等固定收益类资产，其预期风险和收益高于普通封闭式基金和混合型基金。 从投资的具体范围来看，嘉实元和直接参与中石化销售公司的股权项目，但是股票仓位不超过50%，剩余部分进行一些债券投资，具体包括：国债、金融债、企业（公司债）、次级债、可转换债券（含分离交易可转债）、央行票据、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券、债券回购、银行存款等固定收益类资产以及现金，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。 （二）投资策略与运作方式 对于目标公司，嘉实元和的投资策略以积极关注、分析并谨慎论证目标公司的发展机会，重点关注公司治理、公司行业地位、行业持续发展机会、公司业务的持续性和盈利的确定性、股票上市的流动性溢价等因素，通过协议转让、股票上市后的二级市场交易和大宗交易等多种手 -3 - 段实现投资退出。根据目标公司股东之间的协议，中国石油化工股份有限公司将尽合理的最大努力，促使目标公司在本次增资完成后三年内完成上市。自目标公司上市之日起一年内，或者适用法律规定的其他限制出售期之内（以较长者为准）（ “限制出售期”），该基金将不转让所持有的目标公司股份。基金管理人将在该基金所持目标公司股票限制出售期届满后三年内逐步卖出所持有的目标公司全部股票。 如遇特殊情况（包括但不限于目标公司股票长期停牌、交易量极不活跃等），则该基金可以延长上述卖出目标公司股票的时间。基金管理人卖出目标公司股票的途径包括通过二级市场交易卖出或通过大宗交易平台协议转让。 基金持有目标公司股票期间，如基金管理人有合理理由认为目标公司股票在基金存续期内不能公开发行并上市流通或目标公司已决定在基金存续期内不公开发行股票并上市时，基金管理人有权在基金合同期限届满前，在基金份额持有人利益优先的原则和满足法律法规规定的前提下，将基金所持目标公司股份以合理的、多样化方式转让给经审慎选择的合格投资者，目标公司股份变现后，变现资金将按照基金合同的约定进行分配或支付。在此情形下，该基金转让目标公司股份的期限可能持续至基金合同有效期届满后的一段时间。 除了投资目标公司的资产，嘉实元和对于固定收益类资产的投资1主要采取持有到期的投资策略，即首先对存款利率、回购利率和债券收益率进行比较，并在对存续期资金面进行判断的基础上，判断是否存在 1这部分资产主要包括除去投资目标公司股权的剩余资产、获得的分红款以及处置目标公司权益获得的对价在按照基金合同约定进行分配或支付前，可全部投资于依法发行或上市的债券和货币市场工具等固定收益类资产。 -4 - 利差套利空间，以确定是否进行杠杆操作；其次对各类固定收益资产在存续期内的持有期收益进行比较，确定优先配臵的资产类别，并结合各类固定收益资产的市场容量，确定配臵比例。 图1 嘉实元和基金运作方式 资料来源：招商证券 由于中石化销售公司股权是非上市交易的、没有流动性，嘉实元和采用封闭式运作模式，封闭期为5年。在二级市场上，该产品的认购门槛为10万元，也高于普通混合基金的认购门槛。为了便于投资者退出，嘉实元和也可在证券交易所上市交易。 （三）管理费用和风险收益特征 嘉实元和基金的管理费用主要分为：基金管理人的管理费和基金托管人的管理费。在目标公司股份上市前，管理费按前一日基金资产净值（持有的股份按成本估值）的0.6%年费率计提；托管费按前一日基金资产净值（持有的股份按成本估值）的0.03%年费率计提。目标公司上市后，管理费按前一日基金资产净值（持有的股份按估值价估值）的 -5 - 0.6%年费率计提；如果目标公司在境内上市，托管费按前一日基金资产净值（持有的股份按估值价估值）的0.03%年费率计提；如果目标公司在境外上市，托管费从境外托管人履行境外托管职责之日起，按照前一日基金资产净值（持有的目标公司权益按估值价估值）的0.06%年费率计提。 该基金属于主要投资特定、单一投资标的的封闭式基金，存续期内集中持有目标公司权益。因此，与普通封闭式基金和混合型基金有不同的风险收益特征，该基金预期风险和收益均高于普通封闭式基金和混合型基金，其收益比较基准为：五年期银行定期存款利率（税后）+2%。 （四）发行机制 以往的公募基金发行都采取代销方式，而嘉实元和的发行则开创性地采取了“投行IPO”形式，首次引进了承销团机制。公开资料显示，在发行过程中，招商证券余额包销50亿元，嘉实基金直销中心承销35亿元，海通证券承销15亿元。从发行的实际情况来看，9月23日发行当天，该基金收到市场追捧，开盘仅一个小时，通过招商证券申购的资金便已经超过35亿元。截至当日中午12:00，嘉实元和认购金额就超过了120亿元，到下午时已达到200亿元，当天即销售完毕，配售比例大约为50%。这也是近5年来非固定收益类基金再现一日售罄，充分显示投资者对国企改革投资主题的认可。 根据嘉实基金的最终公告显示，嘉实元和最终有效认购申请金额为181.72亿元，扣除募集费用并计算份额后已经超过基金合同中规定的募集上限100亿元。因此，嘉实基金已经对9月23日投资者的有效认购 -6 - 申请采取末日比例配售的方式进行确认，最终投资者认购申请确认比例为55.27%。 （五）基金收益分析 嘉实元和首次直投未上市公司股权，是Pre-IPO 的概念，从Pre-IPO 到上市交易，存在溢价收益的可能。从短期来看，在目标公司为上市前，基金的市场收益情况主要取决于固定类资产的投资。下图是基金募集以来，基金累计净值的变化情况以及与业绩基准的比较： 图2 嘉实元和基金净值收益情况 资料来源：Wind 图3 嘉实元和基金净值变化 资料来源：Wind 从上图的累计净值的变化来看，嘉实元和的累计净值收益是远低于 -7 - 业绩基准的。但是，考虑封闭式基金将来上市交易后