固定收益周报：经济企稳难言趋势，利率蛰伏以待时机

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年6月15日 固定收益 经济企稳难言趋势，利率蛰伏以待时机 固定收益周报 ◆5月经济通胀数据公布：通胀低位回落，经济数据微露企稳迹象，尚难言趋势反转 6月9日，国家统计局发布的2015年5月份 CPI和PPI数据显示，CPI同比上涨1.2%； PPI同比继续下降4.6%。6月11日，国家统计局发布的2015 年5月份宏观经济数据显示，2015年1-5月份全国固定资产投资 171245 亿元，同比名义增长11.4%，1-4 月份为12.0%。2015 年1-5月份全国房地产开发投资 32292 亿元，同比名义增长5.1%。 CPI下降主要受到季节因素导致的鲜活食品价格下跌所致，影响不持续，而流动性投放对物价的抬升作用将显现，但不会大幅推高物价水平。预计5、6月份是价格低点，后续有所抬升，全年整体维持低位。 5月经济数据基本符合市场预期，工业稍好，投资继续处低位下行，房地产销售数据继续好转，但投资拉动力较弱，房地产投资继续下滑。目前能够产生经济推动力的主要着力点仍在投资，而投资能否逐渐低位回升主要取决于后期政府加杠杆措施能否如愿实现，以及房地产销售的好转何时才能刺激房地产投资的进一步好转，短期难言经济企稳 ◆5月金融信贷数据发布： 信贷传导机制仍待疏通 央行6月11日公布《2015年5月金融统计数据报告》显示，5月社会融资规模增量为1.22万亿元，同比降1387亿元；5月人民币贷款增加9008亿元，广义货币（M2）余额130.74万亿元，同比增长10.8%。 前期宽松的货币政策正显示效果，但是除去票据融资，信贷扩张的速度偏低，社融增长同比明显萎缩。加之财政部公布了第二批 1 万亿的债务置换工作，为了保证低利率的地方债能得以顺利发行，企业的融资成本能继续降低，预计央行仍需保持宽松的流动性环境，在经济未明显起色，年内仍有一定的降息和降准空间。银行间资金向实体传导仍然不畅，可以预计下一步政策仍会采取多种方式，如定向货币宽松，增加债券发行，放松房地产贷款限制等，引导金融市场过剩资金进入实体经济。 ◆投资策略： 上周密集发布经济金融数据，总体而言，价格水平继续回落，经济整体难言企稳，投资继续下行，房地产销售回升对投资的带动有限，基建投资尚未明显乏力，缺乏需求支撑的供给回升难成趋势。货币扩张的效果集中体现在资本市场，资金进入实体不畅，信贷扩张速度偏低，尤其是社融增长继续萎缩。这种情况下，政策托底仍有必要，降低融资成本目标不变，货币政策继续保持宽松，也会增加定向宽松、增加债券发信等引导资金进入实体，但效果如何尚难断言。 上周的经济数据略有企稳，地方债置换第二批落地和国债发行放量带来的供给压力共同压制了债市表现，但经济下行，货币放松的大背景下，债市行情尚未结束。目前货币市场利率已经下降到较低水平，流动性充裕的情况下，加杠杆策略仍可继续。但资金利率继续下行空间有限，牛平概率大于熊平，考虑到债务置换对长端利率的持续压制，中久期机会更确定。 分析师 吴昊 ((执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 赵璐媛 ((执业证书编号：S0160112070001) 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 联系人 赵璐媛 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 2015-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、5月经济通胀数据发布：通胀低位回落，经济弱势企稳 6月9日，国家统计局发布的2015年5月份 CPI和PPI数据显示，CPI 环比下降0.2%，同比上涨1.2%； PPI环比下降0.1 %，同比下降4.6%。6月11日，国家统计局发布的2015 年5月份宏观经济数据显示，2015年1-5月份全国固定资产投资 171245 亿元，同比名义增长11.4%，1-4 月份为12.0%。2015 年1-5月份全国房地产开发投资 32292 亿元，同比名义增长5.1%，1-4月份为 6.0%。 图1：CPI和PPI变化情况 资料来源：WIND 图2：固定资产投资分项情况 资料来源：WIND 图3：房地产行业复苏明显 资料来源：WIND 食品价格显著下降是拉低CPI的主要原因。 5月食品价格同比上涨1.6%，比4月2.7%的同比涨幅大幅下降1.1个百分点，是导致CPI下降0.3个百分点的主要原因。季节因素导致食品价格环比下降0.9个百分点。与此同时，猪肉价格显著回升，环比和同比分别上涨2.7%、5.3%。由于CPI下降主要受到季节因素导致部分食品价格大幅下跌所致，并不意味着物价将持续下行。 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 % CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 -10 0 10 20 30 40 % 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 (40) (20) 0 20 40 60 80 标题 商品房销售面积：累计同比 房地产开发投资完成额：累计同比 房屋新开工面积：累计同比 2015-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 PPI 连续3个月保持在-4.6%。PPI 环比下降0.1%，降幅比上月收窄 0.2%。主要原因一是石油加工价格由降转升，由上月的环比下降 1.5%转为本月的上涨 3.6%；二是部分工业行业价格涨幅扩大，石油和天然气、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品出厂价格环比上涨 4.4%、 1.1%和 0.7%，比上月涨幅均有所扩大。虽然 PPI 跌幅没有改善，但是已在低位企稳。 5月CPI下降主要受到季节因素导致的鲜活食品价格下跌所致，鲜菜、鲜果、鸡蛋价格环比降幅较大。由于非食品价格涨幅回升，车用燃料类价格环比回升明显。近半年以来已三次降息两次降准，货币政策在稳健的基础上持续偏松，流动性投放对物价的抬升作用将显现，但不会大幅推高物价水平。因此6月CPI可能有所回升，但继续在低位徘徊。 我国 PPI持续负增长受到内外两方面因素影响: 外部因素是国际大宗商品价格大幅下跌带来输入性通缩压力；内部因素是产能过剩压力较大，特别是钢铁、煤炭、有色行业去产能导致价格下降。随着大宗商品价格企稳，特别是原油价格回升已较为明显，石油天然气、化工等行业价格可能出现企稳，将带动工业制品价格回升。 国内方面，一系列基建投资项目将改善需求，有助于PPI回升。因此，三季度PPI同比跌幅可能收窄。 从经济数据上看，5月固定资产投资累计增长 11.4%，较上期下滑 0.6 个百分点。基建投资增速维持颓势是本月整体投资继续下滑的主要因素。 5 月当月基建投资同比增长 15.1%，较上月下滑1个百分点，这是 2013 年以来同期最低水平。这主要是由于新开工项目增长乏力。前5月新开工项目计划总投资同比增速仅为0.5%，大幅低于去年同期水平。其中，亿元以上项目新开工同比下降 20%，大型项目开工不足尤为突出。 房地产投资增速继续处于下降的通道中，但从销售、筹资、新开工数据来看，房地产较前期明显乐观。本期投资增速 11.4%，较4月回落0.6个百分点，降幅有所收窄。在新政的催生作用下，销售面积增速在短短的三个月内由近三年的低点-16.3%回升至 2014 年以来的最高点-0.2%，上升势头迅猛。而到位资金与新开工面积的5月数据进一步印证了数据的企稳态势， 在前期政策的呵护及终端需求的拉动下，房地产投资增速于三季度企稳回升的趋势更加确定。 5月经济数据基本符合市场预期，工业稍好，消费持平，投资继续处于低位，房地产相关数据继续好转。目前工业、消费等已现企稳迹象，而投资能否逐渐低位回升主要取决于后期政府加杠杆措施能否如愿实现，以及房地产销售的好转何时才能刺激投资数据进一步好转。 2015-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、5月信贷数据公布：信贷传导机制仍待疏通 央行6月11日公布《2015年5月金融统计数据报告》显示，5月社会融资规模增量为1.22万亿元，环比增1639亿元，同比降1387亿元；5月人民币贷款增加9008亿元；当月人民币存款增加 3.23 万亿元，同比多增 1.50 万亿元；5月末，广义货币（M2）余额130.74万亿元，同比增长10.8%。 5月社融规模环比增加、同比回落。从具体分项看，呈现以下几方面特征： 一是表外融资维持萎缩状态，表内融资有所上升，委托贷款+信托贷款新增量仅为 129 亿元，同比少增 1651 亿元；人民币贷款8510亿元，占社融规模 69.8%，环比多增 465 亿元，反映出宽松的信贷政策，使得融资需求从表外转为表内存在可能； 贷款结构发生变化，以票占贷现象普遍。贷款结构中，受房地产销售明显回暖的影响， 居民长期贷款明显改善，环比增加近500亿。但企业短贷和中长贷环比均有所萎缩， 票据融资（贴现的在银行表内形成的占用信贷规模的票据余额，收益低但流动性高）剧增2233亿，以票占贷现象严重。3 月底以来银行间利率大幅下行，票据利率跟随回落，这增加了票据贴现对于企业的吸引力，从而导致票据融资与企业短期贷款的一起一落。 居民存款继续大量流出银行体系。存款结构中，存款增长主要来非金融企业、财政和非银金融企业的存款增加，其中非金融企业存款增加1.03万亿元，财政性存款增加3852亿元，非银行业金融机构存款增加1.94万亿元，非银行金融机构存款大幅增加，说明金融体系流动性充裕，资金沉淀较多。而住户存款减少4413亿元，连续两月大幅净流出，反映出资本市场繁荣以及居民金融资产配置需求增加，导致对银行机构居民存款分流明显。 M2较上月反弹 0.7 个百分点，但仍处在历史次低水平。考虑到贷款和社融余额同比仍在下行、外汇占款余额同比大概率比较平稳，单月 M2 同比的反弹应该主要来源于非银金融机构存款项的变动。未来 M2 同比走势，仍主要取决于总体社会融资规模的投放情况，这又基本地取决于实体经济终端需求何时企稳改善。 2015-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图4：社会融资分项变化情况 资料来源：WIND 图5：新增贷款情况 资料来源：WIND 图6： M2回升预示经济企稳 资料来源：WIND 总结起来，前期宽松的货币政策正显示效果，但是除去票据融资，信贷扩张的速度仍偏低，加之财政部公布了第二批 1 万亿的债务置换工作，为了保证低利率的地方债能得以顺利发行，企业的融资成本能继续降低，预计央行仍需保持宽松的流动性环境，在经济未明显起色，年内仍有一定的降息和降准空间。但目前货币市场利率已经下降到较低水平，市场流动性较为充裕， 资金大幅流入资本市场推动“水牛”行情，进一步挤压实体经济资金供给。下一步采取多种方式，如增加债券发行，放松房地产贷款限制等政策，引导金融市场过剩资金进入实体经济可能是政策重点。 -10,000.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 社会融资规模:新增人民币贷款:当月值 社会融资规模:新增委托贷款:当月值 社会融资规模:新增信托贷款:当月值 社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 0.00 2,000.00 4,