固定收益周报：利率策略：经济企稳未现 宽松仍将延续

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年9月13日 固定收益 利率策略: 经济企稳未现 宽松仍将延续 固定收益周报 ◆1、8月CPI和PPI指数发布：CPI持续上涨，PPI持续下跌 9月10日，国家统计局发布的2015年8月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI 环比上涨0.5%，同比上涨2.0%，创今年新高，略高于预期值； PPI环比下降0.8 %，同比下降5.9%，降幅扩大，继续创2009年10月份以来新低。CPI上涨主要是由猪肉、蛋类以及鲜菜价格的上涨拉升的，原因则主要是供给端不足造成的。从整个猪周期的情况看，猪肉价格的涨幅将在未来有所减缓；但四季度猪肉季节性需求扩大下，仍可能继续推动CPI上涨。受国内产业结构调整、去产能过程缓慢的影响导致需求不足进而PPI指数难改颓势，同时大宗商品价格的下跌也是影响因素之一。 ◆2、8月信贷数据公布：贷款有所增长 央行9月11日公布《2015年8月金融统计数据报告》显示，8月社会融资规模增量为1.08万亿元，环比多增3404亿元，同比增1276亿元；8月人民币贷款增加8096亿元，同比多增490亿元；对实体经济贷款8月新增7756亿元，同比多增753亿元; 当月人民币存款增加532万亿元，同比少增3272亿元；8月末，广义货币（M2）余额135.69万亿元，同比增长13.3%。 社会融资规模的上升主要原因在于表内融资的增长和表外融资降幅的大幅收窄。从贷款结构看，房地产市场销售的回暖带动居民贷款的上升；而企业贷款结构中，票据融资占绝大部分，贷款结构恶化，银行息贷情绪严重，反映了实体经济低迷的现状，也与8月PMI的趋势表现一致。在积极财政政策的推动下，8月M2增速维持13.3%的增速。实体经济低迷，财政政策需进一步发力，未来的政策重点预计将主要关注信贷渠道的疏通、中小企业的扶持以及基建投资的发力等等。 ◆投资策略 经济企稳未现，宽松仍将延续。本周末公布的经济数据显示经济增长低于预期：1、工业生产值短期小幅反弹并不具有可持续性，国内外需求的萎靡仍将压抑工业生产；2、固定资产投资低迷，国家调控的基建仍在一个较低的位置徘徊。房地产投资增速同比增长3.5%，降幅继续大幅扩大至0.8%；3、社会消费品零售总额的稳定增长一部分是来自价格的增长，实际需求能否延续仍需要继续观察。未来经济是否能够底部企稳仍需房地产与基建发力，但是短期内企稳回升的概率不大。同时上月PPI创2009年10月以来的新低，国内产业结构调整缓慢以及需求不足是其持续低迷的主要原因。在经济下滑时期，货币政策更加侧重于保增长，因此相比CPI数据来说，债券市场与PPI相关性更好。另外，《中国人民银行决定实施平均法考核存款准备金》的发布也显示了人民银行维持资金市场流动性稳定的意图，未来央行配合政府稳定经济增长而保持货币政策的宽松仍是大概率事件。市场风险偏好的降低以及现在市场环境仍是整体利好债券市场，未来利率仍有下行空间。 分析师 张旭 ((执业证书编号：S0980510120037) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 赵璐媛((执业证书编号：S0160112070001) 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 联系人 王海波 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 2015-09-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、8月CPI和PPI指数发布：CPI持续上涨，PPI持续下跌 9月10日，国家统计局发布的2015年8月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI 环比上涨0.5%，同比上涨2.0%，创今年新高，略高于预期值； PPI环比下降0.8 %，同比下降5.9%，降幅扩大，继续创2009年十月份以来新低。 图1：CPI变化情况 资料来源：WIND 图2：PPI变化情况 资料来源：WIND 猪肉、鲜菜、蛋类价格大幅上涨是拉升CPI上升的主要原因。8月CPI同比上涨2.0%，从各分项看，食品价格的上涨是拉动CPI上升的主要原因。8月份，食品价格环比上涨1.6%，影响居民消费价格总水平上涨约0.55个百分点。再分细项，食品类价格是由蛋价、鲜菜和猪肉价格拉动的。蛋价上涨10.2%，影响居民消费价格总水平上涨约0.08个百分点，原因在于夏季产蛋率的下降以及中秋节前企业备货需求的上涨，以及猪肉价格的持续上涨对肉禽类价格上涨的溢出效应；鲜菜价格上涨6.8%，影响居民消费价格总水平上涨约0.21个百分点，原因主要在于夏季“伏缺期”的影响，供给下降，推动价格季节性上涨；肉禽及其制品价格上涨3.8%，影响居民消费价格总水平上涨约0.30个百分点（猪肉价格上涨7.7%，连续四个月维持高位，影响居民消费价格总水平上涨约0.25个百分点）。 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 CPI:当月同比 CPI:环比 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:全部工业品:环比 光大证券研究所 2015-09-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：食品价格上涨主要原因 资料来源：WIND 图4：PPI变化情况 资料来源：WIND PPI跌幅超预期。8月PPI同比下降5.9%，跌幅超预期；环比下降0.8%，降幅较上月略有扩大。其中，采掘工业价格下降20.9%，原材料工业价格下降11.1%，加工工业价格下降4.9%。大宗商品价格的下跌是带动PPI下跌的主要原因，其中石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、石油加工、炼焦和核燃料加工业以及有色金属冶炼和压延加工业环比分别下降5.7%、2.5%、6.1%和2.3%，是PPI下降的主要拖累原因。此外，国内产业结构调整的压力、去产能阶段所需时间较长，内需不足是PPI难改颓势的原因。 总体而言，8月CPI 环比上涨0.5%，同比上涨2.0%，创今年新高，略高于预期值； PPI环比下降0.8 %，同比下降5.9%，降幅扩大。CPI上涨主要是由猪肉、蛋类以及鲜菜价格的上涨拉升的，原因则主要是供给端不足造成的。从整个猪周期的情况看，猪肉价格的涨幅将在未来有所减缓；但四季度猪肉季节性需求扩大下，仍可能继续推动CPI上涨。受国内产业结构调整、去产能过程缓慢的影响导致需求不足进而PPI指数难改颓势，同时大宗商品价格的下跌也是影响因素之一。 2、8月信贷数据公布：贷款有所增长 央行9月11日公布《2015年8月金融统计数据报告》显示，8月社会融资规模增量为1.08万亿元，环比多增3404亿元，同比增1276亿元；8月人民币贷款增加8096亿元，同比多增490亿元；当月人民币存款增加532万亿元，同比少增3272亿元；8月末，广义货币（M2）余额135.69万亿元，同比增长13.3%。 社融规模同比增加、季节性回升。表内贷款增加和表外贷款的降幅收窄是造成社会融资规模季节性回升的主要原因。从具体分项看，8月对实体经-3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 CPI:食品:环比 CPI:非食品:环比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 猪肉价格环比 蛋价环比 鲜果环比 2015-09-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 济发放的人民币贷款增加7756亿元，前值5890亿元，同比多增753亿元，原因在于稳增长政策及基建项目的推进；而外币贷款折合人民币减少133亿元，同比少减378亿元，人民币汇率波动对外币贷款的影响已初步显现。表外融资8月少增62亿元，环比多增0.2万亿，主要原因在于银行未贴现承兑汇票的降幅缩小，未贴现的银行承兑汇票减少1577亿元，前值3314亿元，同比多减461亿元，降幅收窄。企业债券净融资2875亿元，同比多941亿元，连创新高，原因在于企业发行债券融资的门款放低，以及8月股市震荡加剧，债市的替代作用增强；而股票融资479亿元，同比多262亿元，规模继续缩小，原因在于IPO暂停。同时，地方政府债的发行，实际社会融资总量应该更大。 贷款结构恶化。8月人民币贷款增加8096亿元，同比多增490亿元，环比大幅减少。分部门看，住户部门贷款增加3530亿元，环比多增778亿元，其中，短期贷款增加675亿元，中长期贷款增加2855亿元，维持高速增长，主要是受房地产销售回暖的带动作用。非金融企业及机关团体贷款增加4210亿元，其中，短期贷款增加289亿元，中长期贷款增加1217亿元，票据融资增加2457亿元。票据融资占主要部分，中长期贷款连续两月维持低位。期限结构恶化，显示在不良贷款率恶化之际，银行的息贷情绪，为满足考核任务通过票据占据额度。企业贷款结构的恶化也是实体经济低迷的一种表现形式。 财政支出推动M2增速维持的主要因素。8月末，广义货币(M2)余额135.69万亿元,同比增长13.3%，增速与上月末持平，比去年同期高0.5个百分点。人民币存款增加532亿元，同比少增3723亿元。其中，非金融企业存款增加6673亿元，环比少增2.6万亿，是人民币存款大幅减少的主要原因。住户存款增加1865亿元，企业存款的增加原因在于股市震荡部分资金回流银行。同时，应注意财政性存款减少1590亿元，财政存款由正转负是推动M2增速维持的原因之一，同时也反应了积极的财政政策正在发力。 总体来看，社会融资规模的上升主要原因在于表内融资的增长和表外融资降幅的大幅收窄。从贷款结构看，房地产市场销售的回暖带动居民贷款的上升；而企业贷款结构中，票据融资占绝大部分，贷款结构恶化，银行息贷情绪严重，反映了实体经济低迷的现状，也与8月PMI的趋势表现一致。在积极财政政策的推动下，8月M2增速维持13.3%的增速。实体经济低迷，财政政策需进一步发力，未来的政策重点预计将主要关注信贷渠道的疏通、中小企业的扶持以及基建投资的发力等等。 2015-09-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图1：社会融资规模 资料来源：WIND 图2：表外融资各项 资料来源：WIND 图3：新增人民币贷款变动 资料来源：WIND 图4：贷款结构恶化 资料来源：WIND 图5：M2 资料来源：WIND 图4：积极财政政策发力 资料来源：WIND 3、资金面：流动性将承受多方压力 央行逆回购，资金净投放。上周二和周四，央行通过公开市场进行七天逆回购，共投放2300亿流动性，有1500亿到期，资金净投放800亿。九月-5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 社会融资规模:当月值 表内融资 表外融资 -4,000.00 -3,000.00 -2,000.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 0.00 2,