固定收益研究动态点评：PPI和PPIRM剪刀差扩大显示供需均疲弱，经济未企稳之前不建议信用下沉

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年03月09日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<标普评级加入，短期有冲击长期利于挤出信用市场泡沫>> 2019-01-30 <<票据互换是信用供给的创新，更应关注实体融资的有效需求>> 2019-01-25 <<2018年收官，“积极的财政政策更积极”得以兑现>> 2019-01-24 PPI和PPIRM剪刀差扩大显示供需均疲弱，经济未企稳之前不建议信用下沉 ——固定收益研究*动态点评  数据：2019年2月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨1.5%，较上月回落0.2个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比上涨0.1%，涨幅与上月相同。CPI八大类价格同比七涨一降，对此我们解读如下：  食品烟酒边际拖累CPI总水平。食品分项中鲜果和禽肉类正向拉动CPI，而鸡蛋和畜肉尤其是猪肉价格仍是CPI的拖累。八大项具体来看，2月食品烟酒CPI同比上涨1.2%，较上个月下降0.8个百分点，边际拖累CPI下降约0.28个百分点。食品分项来看，2月食品项同比上升主要是鲜果和禽肉类拉动的，而鸡蛋和畜肉尤其是猪肉价格仍是总CPI的拖累。其他七大类价格同比六涨一降，CPI同比上涨全部为新涨价因素，核心CPI稳定。其中，衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格对CPI的贡献分别为0.07、0.04、-0.01、-0.01、-0.17、0.03、-0.02个百分点。八大项中本月拉低总CPI的主要是食品烟酒、教育文化和娱乐；拉升CPI的是衣着、居住和医疗保健。2月份同比涨幅中，翘尾影响为0，全部为新涨价影响。2月不包含食品和能源的核心CPI同比较上月变动0.1个百分点，非常稳定。  工业通缩是主要矛盾，石油开采和黑色工业PPI下滑是主要拖累。本月生产资料价格与上月相同；生活资料价格是PPI的拖累。分行业来看，本月下滑的主要是煤炭等黑色金属挖掘及冶炼业，以及石油相关产业链PPI下降从而拖累总PPI水平。在2月份PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为-0.7个百分点。值得注意的是，2月的PPIRM继续大幅下滑，这是自2018年以来的最低水平。本月PPIRM首次由正转负，进口工业品价格下降传导到出口工业品价格，是PPI难以提振的主要原因。2月有春节停产影响，但整体上国内工业疲弱，内需不足叠加工业品出口走弱，供需不足是当下的主要问题。  物价疲弱符合预期，经济企稳需要时间。工业通缩是当下的主要矛盾，但本次工业通缩不同于2008年金融危机带来的CPI和PPI双重通缩，也不同于2015年的因工业产能过剩带来的过剩，本轮主要是因贸易战带来的外需收缩和国内需求疲软双重叠加的工业通缩。我们认为，经济尚未企稳，在企业盈利没有明显好转之前，难言风险偏好提升，因此不建议信用下沉。利率债方面，因市场预期风险偏好提升，我们在春节后的报告已经明确利率债二级市场迎来调整期，建议波段操作。建议继续持有高等级信用债，可适当持有龙头企业的高等级民企信用债。  风险提示：就业承压，企业盈利超预期下滑 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：此处CPI同比和环比均小幅下降（%） ......................................................................... 2 图2：CPI八大项边际变化情况 ................................................................................................. 3 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） ......................................................................... 3 图4：工业品进口价格指数PPIRM（%） ................................................................................ 4 正文 国家统计局数据显示：2019年2月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨1.5%，较上月回落0.2个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比上涨0.1%，涨幅与上月相同。CPI八大类价格同比七涨一降，对此我们解读如下： 食品烟酒边际拖累CPI总水平。食品分项中鲜果和禽肉类正向拉动CPI，而鸡蛋和畜肉尤其是猪肉价格仍是CPI的拖累。2月食品烟酒CPI同比上涨1.2%，较上个月大约下降0.8个百分点，边际拖累CPI下降约0.28个百分点。食品分项来看，2月食品项同比上升主要是鲜果和禽肉类拉动的，而鸡蛋和畜肉尤其是猪肉价格仍是总CPI的拖累。其中鲜果CPI同比上涨4.8%，影响CPI上涨约0.09个百分点；禽肉类价格上涨3.8%，影响CPI上涨约0.05个百分点；鲜菜价格上涨1.7%，影响CPI上涨约0.05个百分点；粮食价格上涨0.5%，影响CPI上涨约0.01个百分点；鸡蛋价格下降7.4%，影响CPI下降约0.04个百分点；水产品价格下降2.5%，影响CPI下降约0.05个百分点；畜肉类价格下降0.9%，影响CPI下降约0.04个百分点（猪肉价格下降4.8%，影响CPI下降约0.12个百分点） 图1：此处CPI同比和环比均小幅下降（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 其他七大类价格同比六涨一降，CPI同比上涨全部为新涨价因素，核心CPI稳定。其中，衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格分别上涨2.0%、2.2%、1.3%、2.4%、2.8%和2%；较上周分别变动0.4、0.1、-0.2、0.1、-0.5、0.1、-0.3百分点，对CPI的贡献分别为0.07、0.04、-0.01、-0.01、-0.17、0.03、-0.02个百分点。八大项中本月拉低总CPI的主要是食品烟酒（-0.28个百分点）、教育文化和娱乐（-0.17个百分点）；拉升CPI的是衣着（0.07个百分点）、居住（0.04个百分点）和医疗保健（0.03个百分点）。2月份1.5%的同比涨幅中，去年的翘尾影响为0，新涨价(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.0(5.0)0.05.010.015.020.025.030.01990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01CPI:当月同比 CPI:环比 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 影响约为1.5个百分点。2月不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.8%，较上月变动0.1个百分点，非常稳定。 图2：CPI八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 工业通缩是主要矛盾，石油和黑色工业链条PPI下滑是主要拖累。从同比看，PPI上涨0.1%，涨幅与上月相同。其中，生产资料价格下降0.1%，降幅与上月相同；生活资料价格上涨0.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点，拖累总PPI约0.05个百分点。分行业来看，涨幅同比回落的有煤炭开采和洗选业，2月同比增速1.9%，比上月回落1.3个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业，上涨0.1%，回落0.3个百分点；纺织服装、服饰业PPI同比1.2%，较上个月下降0.1个百分点；非金属矿物制品业，上涨3.5%，回落0.2个百分点。降幅收窄的有石油和天然气开采业，下降0.6%，比上月收窄4.4个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降0.9%，收窄0.7个百分点。有色金属冶炼和压延加工业，下降2.5%，收窄1.0个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，下降2.0%，收窄0.9个百分点；此外，汽车制造业价格下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点。可见本月PPI下滑的主要是煤炭等黑色金属挖掘及冶炼业PPI，以及石油相关产业链PPI下降，拖累总PPI水平。在2月份PPI 0.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为-0.7个百分点。值得注意的是，2月的PPIRM继续大幅下滑，这是自2018年以来的最低水平。本月PPIRM首次由正转负，从2019年1月0.2的水平下降到2月的-0.1%，进口工业品价格下降传导到出口工业品价格，是PPI难以提振的主要原因。2月有春节停产影响，但整体上国内工业疲弱，内需不足叠加工业品出口走弱，需求不足是当下的主要问题。 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：WIND，长城证券研究所 图4：工业品进口价格指数PPIRM（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 物价疲弱符合预期，经济企稳需要时间。总体而言，年内通胀对对货币政策不构成压力，货币政策将继续保持合理宽松。通缩是主要矛盾，但本次工业通缩不同于2008年金融危机带来的CPI和PPI双重通缩，也不同于2015年的因工业产能过剩带来的过剩，本轮工业通缩主要是因贸易战带来的外需收缩和国内需求疲软双重叠加的工业通缩。我们认为，经济未企稳，企业盈利没有明显好转之前，难言风险偏好提升，因此我们并不建议信用下沉。利率债方面，因市场预期风险偏好提升，我们在春节后的报告已经明确利率债二级市场迎来调整期，因此建议波段操作。信用债建议继续持有高等级信用债，防风险为上。由于政策极大的利好民企，因此可适当持有龙头企业的高等级民企信用债。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。