11月经济数据思考：数据短期扰动，经济难言企稳

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师 梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话021-20315056 邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn 研究助理 吴嘉璐 电话 邮箱wujl@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 统计局1-11月数据点评：累计销售增速小幅上行，新开工如期回落，竣工持续修复 2 水泥需求韧性强，后周期受益竣工回暖 3 【晨会聚焦】积极布局2020 [Table_Summary] 投资要点  1、工业生产超预期：基数效应与短期波动。11月工业增加值同比回升至6.2%。主要工业品中，钢铁、水泥、玻璃等产量明显回升，发电量增速持平。多数行业呈现回暖，在目前公布的17个工业行业中，仅3个行业增速回落，非金属矿物、黑色冶炼加工增速明显回升，汽车生产继续改善，电气、电子制造维持高增长。11月全国服务业生产指数同比增长6.8%，比上月也回升了0.2个百分点。工业生产短期回升，有一定的基数效应，且结合其他数据来看，工企利润持续负增，近期发电耗煤也在趋弱，生产走强恐难持续。  2、基建、制造偏弱，地产仍有韧性。11月固定资产投资累计同比增长5.2%，增速和前10个月持平，基建和制造业仍是主要拖累。其中，基建投资（不含电力）增长4.0%，继续回落0.2个百分点。地方债务压力和减税降费，对基建资金形成了一定的挤压；尽管专项债额度提前下放，但如果到明年春节后才能发行专项债，中间存在空档期，这也是短期基建投资难以回升的一大原因。制造业投资低位波动，同比增长2.5%，回落0.1个百分点。企业盈利未改善，制造业投资短期也很难回暖。房地产开发投资小幅回落至10.2%，销售面积增速0.2%，维持小幅正增长。地产投资和销售仍有韧性，一方面来自大小城市错位的调控，另一方面是需求端存在“追涨杀跌”的惯性。当前仍有较多开发商年度销售目标未达成，“以价换量”的策略仍会继续，销售预计仍有支撑。但往前看，地产周期回落方向未变。  3、“双十一”效应拉动，名义零售回暖。11月社零总额名义和限额以上同比增速分别为8.0%和4.4%，较上月均有回升，零售回暖存在一定的“双十一”效应，但扣除价格以后的社消零售实际增速仅为4.9%，持平上月，消费数据也并没有很超预期。从限额以上类别来看，必需品消费增长仍较为强劲，饮料和日用品增速仍旧亮眼，同比分别增长13.0%和17.5%，可能存在一定的囤货现象。多数可选品消费也在高增，化妆品、文化办公用品、服装、家电家具增速都在回升，部分反映了电商优惠刺激下的短期回暖，但需求透支后，未来的持续性是存疑的。往前看，地产大周期下行，决定了居民收入和财富增速都放缓，未来消费增速也会向下回落。  4、数据短期扰动，下行压力不减。11月部分数据超预期，市场对于经济基本面的看法又开始转向乐观，但我们仍然认为下行趋势未改。外部来看，美国经济仍在边际走弱，WTO已于10日部分停摆，中美贸易关系仍存在不确定性，加之美国对巴西、阿根廷、法国等加征关税，全球贸易不确定性升级。此外，我国是过去十年全球经济增量的主要来源，我国不再强刺激经济，全球缺乏增量需求支撑，也决定了本轮全球经济下行周期会较长。国内来看，地产周期回落，尽管目前数据仍有韧性，但我们测算的广义库存已经在逐渐回升，说明供需关系已经在往差的方向发展，限售房也会陆续“解禁”，未来[Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2019年12月16日 数据短期扰动，经济难言企稳 ——11月经济数据思考 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 地产增速仍会下行。往前看，基本面仍有回落压力，未来能够主导股债行情的因素也更多来自于政策。一是中国的降息周期会继续，货币边际放松；二是财政上专项债额度的上调；三是房住不炒大基调下的房地产政策的渐进放松，尤其是一些压力较大的城市，已经有此迹象。  风险提示：海外风险、政策变动、经济下行。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、工业生产超预期：基数效应与短期波动 ........................................................ - 4 - 2、基建、制造偏弱，地产仍有韧性 ................................................................... - 5 - 3、“双十一”效应拉动，名义零售回暖 ................................................................ - 7 - 4、数据短期扰动，下行压力不减 ....................................................................... - 8 - 图表目录 图表1：工业增加值同比增速（%） ................................................................... - 4 - 图表2：各行业工业增加值同比增速及变化（%） ............................................. - 4 - 图表3：工业增加值季调后环比增速（%） ........................................................ - 4 - 图表4：工业企业利润累计同比（%） ............................................................... - 5 - 图表5：6大发电集团日均耗煤同比（%） ......................................................... - 5 - 图表6：服务业生产指数同比与服务业PMI走势（%） ..................................... - 5 - 图表7：基建投资增速（%） .............................................................................. - 6 - 图表8：制造业投资增速低位波动（%） ............................................................ - 6 - 图表9：制造业各行业利润与投资增速的相关性（%） ...................................... - 6 - 图表10：房地产投资和销售面积增速（%） ...................................................... - 7 - 图表11：社会消费品零售总额增速（%） .......................................................... - 7 - 图表12：商品零售和餐饮收入同比增速（%） .................................................. - 7 - 图表13：限额以上各类商品当月同比增速以及增速变化（%） ......................... - 8 - 图表14：住宅广义库存先降后升（亿平米）...................................................... - 8 - 图表15：商业地产广义库存持续攀升（亿平米） .............................................. - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 1、工业生产超预期：基数效应与短期波动 11月工业增加值同比增长6.2%，大幅超预期，多数行业均现回升。根据国家统计局公布的最新数据，2019年11月工业增加值同比增长6.2%，增速回升了1.5个百分点。主要工业品中，钢铁、水泥、玻璃产量增速均明显回升，发电量增速持平于4%。目前公布的17个工业行业中，仅3个行业增速回落，多数行业增速都在回暖，非金属矿物、黑色冶炼加工增速明显回升，汽车生产继续改善，电气、电子制造维持高增长。 图表1：工业增加值同比增速（%） 图表2：各行业工业增加值同比增速及变化（%） 456789102014-112015-112016-112017-112018-112019-11工业增加值当月同比（1-2月合并） -6-30369-12-6061218电气机械器材黑色金属冶压电子设备制造非金属矿物制品化学原料及制品汽车制造专用设备制造电热产供有色金属冶压通用设备制造金属制品橡胶塑料制品食品制造医药制造纺织业运输设备制造农副食品加工11月同比增速较上月回升 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 生产企稳了吗？部分源于基数效应。从环比数据来看，去年11月份工业增加值增速是全年最低点，而且也远低于往年水平。工业生产短期回升明显，一定程度上存在基数效应。 图表3：工业增加值季调后环比增速（%） 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.012345678910111220192018201720162015 来源：WIND，中泰证券研究所 生产的短期走强能否持续呢？一方面，工业生产当月增速通常波动都比较大，个别月份数据走强并不能代表拐点已现。另一方面，其他经济指标在走弱，比如工业企业利润依旧在负增长，扩生产动力其实是不足的；而从高频数据来看，12月份日均耗煤已经在趋弱了，同比涨幅明显收窄，周环比甚至已经为负，生产走强恐难持续。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表4：工业企业利润累计同比（%） 图表5：6大发电集团日均耗煤同比（%） -20-100102030402015-122016-092017-062018-032018-122019-09工业企业:利润总额:累计同比 -60-40-2002040608010017-1218-0418-0818-1219-0419-0819-12日均耗煤量:6大发电集团:合计:7日移动平均:同比 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 服务业生产指数也在加快。11月全国服务业生产指数同比增长6.8%，比上月也回升了0.2个百分点。其中信息技术服务业、租赁商务业同比增长16.3%和11.8%，仍是结构性的亮点。 图表6：服务业生产指数同比与服务业PMI走势（%） 52.052.553.053.554.054.555.06.06.57.07.58.08.59.02017-052017-112018-052018-112019-052019-11服务业生产指数:当月同比非制造业PM I:服务业（右轴） 来源：WIND，中泰证券研究所 2、基建、制造偏弱，地产仍有韧性 11月固定资产投资累计同比5.2%，增速和前10个月持平，基建、制造偏弱，而地产投资仍有韧性。 基建投资小幅回落。11月基建投资（不含电力）增长4.0%，继续回落0.2个百分点。今年地方债务压力较大，减税降费政策下财政收入也大幅减少，对基建资金是形成一定挤压的。尽管专项债额度提前下放，但如果到明年春节后才能发行专项债，中间存在空档期，这也是短期基建投资难以回升的一大原因。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表7：基建投资增速（%） 05101520252014-112015-112016-112