百家争鸣

宏信证券有限责任公司热线电话：4008366366 2014年3月13日 证券研究报告/百家争鸣 百家争鸣 随着证券市场研究的多年发展，各研究机构建立了具有自身特色的研究方法与体系，习惯于从自己擅长的角度进行研究分析，为给投资者提供更全面的市场研判，我们依据国内知名券商公开发布的研究报告，对其中包括宏观分析、投资策略、行业深度研究、以及给予买入评级（推荐评级）或减持评级的公司研究进行汇编，择其报告重点作此摘录，方便投资者阅读。 联系人 郝俊杰 执业证书编号：S1330512070002 电话：028-86199307 邮箱：haojj@hxzb.cn 说明 本期导读： 投资策略 2 申银万国——A股市场大势研判 2 申银万国——国内经济 2 国信证券——宏观研究 3 热点行业 5 中信证券——珠宝 5 申银万国——食品饮料 5 申银万国——建筑材料 6 研报精选 8 长城汽车（601633）评级：买入 8 东阿阿胶(000423)评级：买入 8 宏信证券有限责任公司热线电话：4008366366 2 证券研究报告/百家争鸣 申银万国——A股市场大势研判 等待风险释放 盘中特征： 周三两市宽幅震荡，整数关口几经考验。最终，上证指数收于1997.69点，下跌3.47点，跌幅0.17%，成交792.93亿元；深成指收盘7217.02点，上涨4.45点，涨幅0.06%，成交1078.12亿元。两市成交量较周二小幅增加约53亿元。申万一级行业指数中房地产、银行和有色金属板块领涨，涨幅分别达到1.46%、1.24%和1.07%，而计算机、商业贸易和通信板块跌幅居前，分别下行1.26%、1.23%和0.88%。个股方面，两市终盘有1155支上涨，274支平盘，1193支下跌，其中金牛化工、恒天海龙和万通地产等21支个股涨停，华昌化工、远东股份和姚记扑克等9支个股跌停。 后市研判： 周三两市宽幅震荡，整数关口几经考验，股指上行乏力，但下行空间也不必过于悲观，市场悲观情绪正在逐步释放，前期热点轮番补跌，而低估值品种相对坚挺，个股操作难度较大，仍以防御为主，关注政策面动向。 就技术形态看，各指数仍处于调整趋势中，尚未出现扭转迹象。上证综指仍维持在800亿左右的日均成交量，显示上行力量不足，但下跌的悲观情绪仍未释放充分，2000点一线多空博弈反复；而创业板指调整更为充分些，日均成交量约250亿，接近前期高点的一半，强势板块轮番补跌中，等待风险释放完全后的逢低布局机会。 近期市场风格转变明显，前期强势板块轮番调整，而低估值的权重品种则表现相对抗跌、时有异动；新股及小市值品种炒作主线不再，而两会维稳气氛消散。这一环境下，个股操作难度大，赢利效应衰竭，市场对于资金面和基本面的担忧日益上升，但政策预期时有抬头，今天市场的惊险震荡就是对于这一多空矛盾的演绎。具体看这几个方面：就利率水平看，短期流动性仍处于较宽松的状态，但银行间市场的交易活跃度下降显示机构对于远期资金面的担忧，而公开市场每周两次的回笼操作显示央行流动性管理的态度，预计资金面因素逐步趋于负面，放开流动性的反向政策短期难以看到；就基本面看，虽然经济数据显示增长乏力，但市场预期较充分，且在“保底线”的思路下，随着数据的逐季恶化反而有望引发救市预期。去年7月即是在连续两个季度GDP共计环比下滑0.4个百分点的情况下首谈“上下限”，就目前的中观数据观察，4月份的一季度数据大概率上仍将在去年四季度环比下行的基础下进一步趋弱，届时政策预期料愈加升温有望再度激发市场情绪，后续要持续关注政策面动向及市场反应。另外，近期铜价下跌的幅度也引发对于中国经济增长的担忧，但其中也不乏国内加强影子银行监管、挤出流动性的因素，不应过度反应。 操作策略： 等待观望。 申银万国——国内经济 日前，银监会主席尚福林在答记者问时表示，在加强监管的前提下，允许具备条件的民间资本依法设立民间银行，目前银监会选择了第一批5家银行开展试点工作，这些银行分别在天津、上海、浙江 投资策略 宏信证券有限责任公司热线电话：4008366366 3 证券研究报告/百家争鸣 和广东。银监会对这5家银行的试点，将按照成熟一家审批一家的原则来审慎地推进。 让民间资本依法设立民间银行不仅是三中全会部署的任务，也是今年中改办要着力实施的一项改革项目。鼓励和引导民间资本进入金融服务领域，对激发民间资本金融创新活力、增强小微企业、“三农”等基层金融服务都具有重要意义。 这次试点民营银行，将采取共同发起人的制度，每家试点银行的发起人不得少于2家民营资本，并在市场准入标准方面一视同仁，贯彻十八届三中全会中提出要保证各种所有制经济平等使用生产要素，坚持非公经济和公有经济权利平等、机会平等、规则平等。这些试点银行将适用同等的国民待遇，接受相同的监管管理。 此次第一批5家民间银行试点分别在天津、上海、浙江和广东，除了考虑具有适当样本数量外，还考虑了这些地区经济相对发达，民间资本也相对活跃，未来在试点经验成熟后，还将推广到中西部条件适合的地区。随着存款保险制度的稳步推进，不仅有效保护存款人利益，同时也将为民间资本设立银行提供重要的保障，并为健全金融机构市场化退出机制创造条件。 因为是民间资本设立银行进行试点，因此，除了满足基本条件外，还具备了一些特点： 第一，突出市场机制的决定性作用。民间银行的建立完全由资本说话的公司治理机制。这些银行要依法建立董事会、监事会、经营班子和开展业务，独立自主地去经营。 第二，突出特色化业务、差异化经营，重点是服务小微，服务社区功能等等，以完善多层次的银行业的金融服务体系。 第三，突出风险和收益自担的商业原则，重点是要依法做好风险管控和损失承担的制度安排，防止银行经营失败后侵害消费者、存款人和纳税人的合法权益。 第四，突出股东行为监管。重点是要依据现行的法律和法规，监管银行和股东的关联交易。股东对银行的持续注资能力和它的风险承担能力，防止试点银行成为股东的融资工具。 其他重点关注：（1）央行继续开展正回购2季度利率上行幅度有限（2）隔夜全球动态：两房将被取代拖累美股下行。 国信证券——宏观研究 周小川今日在记者会上表示“存款利率放开在计划之中，很可能在最近一两年就能实现”，而昨日周小川在接受《证券日报》记者采访时提到，存款保险制度有望在今年推出。中国当前仅剩存款端利率尚未放开，而监管层的一系列表态可能意味着利率市场化进程将再次提速。对放开管制后存款利率的走向，市场一度有过争论。有观点认为当前中国存款利率已经较高，即使放开也不会出现上行。我们认为，中国存款利率的上行仍是不可避免的。一方面，与中国发展阶段接近的国家相比，中国的(实际)存款利率都属于偏低的。而如美国和日本等发达经济体，当前存款利率较低有多重原因，包括通胀处于低位甚至有通缩风险，资本回报率低以及超级宽松的货币政策等，和中国不具有太多的可比性；另一方面，有观点认为，利率市场化只不过是利率“并轨”，即管制利率向市场利率不断逼近而已，这并不必然带来实际利率的上行。保本理财产品和存款在风险和流动性上基本相同，但目前一年期保本理财产品收益率为4.5%-4.8%，而同期存款基准利率仅为3%，这表明金融抑制之下中国的管制(存款)利率仍明显低于市场利率。因此，即便是利率“并轨”，也是并向更高的“(市场利率)轨”，而这必将抬升整个社会的利率中枢。 存款利率放开后，银行会通过提高资产端收益率来应对息差缩窄压力。考虑到我国间接融资占比仍 宏信证券有限责任公司热线电话：4008366366 4 证券研究报告/百家争鸣 然较高，银行行为模式的变化一方面会提高整个社会的资金成本，另一方面会使整个社会的风险偏好抬升，因为银行会通过持有更多的风险资产来提高资产端收益率。除提高息差以外，银行还会通过加快资产周转率，以及提高杠杆水平(同样的核心资本支撑更多的资产)来提高资本回报率。前一种方式意味着资产证券化需求增加，而后一种方式则更多通过绕开监管实现(当前同业和表外业务迅猛扩张正是如此)。但利率市场化的国际经验显示，不同规模的商业银行应对存款利率上行的能力有很大差异。例如1987年至1991年，美国逐渐废止“Q条例”，平均每年有200家小银行倒闭。因此，有了存款保险制度这个“缓冲阀”，再全线放开存款利率才是比较稳妥的。但由于存款保险制度只对一定金额以下的存款负有偿还责任，这仍然会造成银行存款的风险分化。追求无风险收益的存款向大而不能倒的银行集中，中等体量银行以及城商行获得一般存款的成本将上升，只能被迫转向其他收入来源，如中间业务收入。 宏信证券有限责任公司热线电话：4008366366 5 证券研究报告/百家争鸣 中信证券——珠宝 珠宝行业高速增长，2007-2013年CAGR36.4%。中国2013年金银珠宝零售额为2959亿元，2007-2013年复合增长率达36.4%。2013年全年限额以上企业金银珠宝零售额保持25.8%的高同比增速，明显快于其他消费品类。参照美国1929-2000年珠宝产业发展历程，中国珠宝消费在人均GDP达5000美元后已进入黄金增长期。 消费升级与投资需求驱动珠宝行业持续高景气。首先，2013年中国人均GDP已达6800美元，进入消费升级阶段；预计中国目前人均珠宝消费增速至少是人均GDP增速两倍。其次，预计中国结婚率未来5-10年仍将处于高位，这将驱动珠宝消费刚需稳健增长。再次，鉴于中国目前存在着投资渠道较少与居民财富持续增长的矛盾，预期投资需求仍将继续促进足黄金珠宝短期高增长，但长期看消费类珠宝空间更大。预计2013-2017年珠宝行业CAGR14%，其中K金/镶嵌类珠宝复合增速或达20%。2017年中国珠宝消费总额望达人民币8600亿元。 国际比较可见，集中度提升/产业链提效是大势所趋。西欧/日本珠宝市场2008-2012年CR10持续提升，品牌并购促LVMH/Richemont/Kering西欧/日本合计市占率达9.5%/17.1%。国际珠宝巨头通过上下游整合提效确保优质原材料稳定供应，建立自营渠道赚取零售环节高额增加值。中长期看，中国珠宝龙头企业或将以自营模式强化产业链效率，以并购提升市占率，目前行业集中度（CR10：24.2%）上升空间大。 珠宝企业三大核心竞争力：品牌运营、渠道管控及原创设计能力。1）品牌运营能力是最重要护城河，国际巨头以品牌并购快速做强：1987-2012年LVMH62次收购，拥有约60个奢侈品牌（7个珠宝钟表品牌），收入CAGR21%。2）自营渠道控制力强、毛利率30%-50%显著高于加盟7%-10%水平，以自营高效产业链为基础推进O2O全渠道营销是趋势。3）K金/镶嵌类品类毛利率约50%显著高于足黄金（8%-15%），原创设计能力强、产品附加值高、定价能力强的珠宝品牌方可持续获得超额利润。拥有品牌运营、渠道管控和原创设计能力的珠宝企业有望长期胜出。 风险因素：金价波动影响行业收入/经济下行超预期，需求下滑。 投资策略：预计珠宝行业2013-2017五年复合增速14%。目前A股珠宝板块2013/14年P/E仅18/15倍。参考国际估值，主营K金/镶嵌类+自营渠道珠宝公司2013/14年合理PE20-30X/17-25X，足黄金+加盟体系公司10-15X/9-15X。预期高景气珠宝行业未来将享有高估值溢价。给予行业“强于大市”投资评级。首选品牌运营、渠道管控及定价能力强的珠宝企业，推荐潮宏基、老凤祥、周大福，维持三者“买入”评级。 申银万国——食品