海外经济周刊：找寻欧元区经济复苏的“定盘星”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2015年05月19日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国4月零售销售月率 0% 美国4月PPI月率 -0.4% 欧元区一季度GDP季率 0.4% 相关研究报告： 《海外经济周刊：美国劳动力资源利用不足的再评估》——2015-05-12 《海外经济周刊：美联储9月加息尚缺哪些条件》——2015-05-05 《海外经济周刊：希腊“退欧”之外的三种可能》——2015-04-28 《海外经济周刊：欧央行QE“满月”,希腊风波再起》——2015-04-21 《海外经济周刊：如何看美联储加息预期分化》——2015-04-14 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 找寻欧元区经济复苏的“定盘星”  大类资产全景回顾 1． 美股涨、欧股跌，美元再承压。 2． 油价震荡上扬，金价强劲回升。 上周海外大类资产的表现主要被经济基本面因素所左右。在4月诸多美国经济数据不佳使得美联储6月加息的可能性基本被排除的情形下，标普500小幅上涨并再度创下历史新高；美元指数则连续第五周下跌；美德10年期国债收益率的上行也明显放缓。而受到疲软美元的支撑，国际油价和金价双双反弹。 展望后市，我们仍为前期市场对于海外经济基本面的判断已经由分歧转为共识，即（1）美联储首次加息至少延迟至9月；（2）美国就业市场改善向好，但经济反弹尚需时日；（3）欧元区经济复苏方兴未艾。有鉴于此，二季度美元有望在探底后缓慢回升，而其他多数大类资产价格短期内将呈现出区间震荡的格局。  热点事件聚焦 欧元区一季度GDP数据公布，找寻此轮经济复苏的“定盘星”。 上周公布的欧元区一季度GDP数据无疑是市场关注的焦点，由于此前的诸多高频数据均显示欧元区经济在QE的助推下复苏加快，一季度GDP的出炉则进一步验证了市场的预期。由于只是初值，我们尚不得知各分项的具体贡献，然而，通过从周期性的角度考察欧元区经济增长，我们认为此轮欧元区经济复苏的关键在于企业的资本支出（固定资本形成）能否持续反弹。随着QE作用下欧元区私人部门消费和信贷需求的改善，加之欧元区国家财政紧缩的放缓， 欧元区企业的资本支出的扩张将日趋明显；继而成为此轮欧元区经济复苏的“定盘星”。  经济基本面解读 1. 美国零售销售与PPI数据不及预期，二季度经济或渐进复苏。 2. 欧元区一季度GDP增长整体向好，希腊经济衰退成复苏隐患。 美国4月零售销售增长意外停滞，反映出家庭在薪资缓慢增长的情形下对于扩大消费支出依然谨慎；而4月PPI的低迷反映出企业生产端的通缩并未消去，由此我们预计美国经济在二季度可能仅是渐进回暖，难有强劲反弹；美联储年中加息的可能性也基本消除。 欧元区一季度GDP增长赶超英美并领跑主要发达经济体，其四大经济体（德法意西）的GDP均录得环比正增长，为2010年上半年来的首次；然而在整体向好的同时，希腊GDP连续两个季度收缩，从而陷入技术性衰退，成为当下欧元区经济复苏背后的隐患。 7580859095100180018501900195020002050210021502014-082014-102014-122015-022015-04标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾 ........................................................................................................ 3 热点事件聚焦 ............................................................................................................... 3 经济基本面解读 ........................................................................................................... 4 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 7 分析师承诺 .................................................................................................................. 6 风险提示 ...................................................................................................................... 7 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．美股涨、欧股跌，美元再承压。 2．油价震荡上扬，金价强劲回升。 上周海外大类资产的表现主要被经济基本面因素所左右。尽管公布的美国4月一系列经济数据的不佳令美国经济增长在二季度的反弹受阻，但首次申请失业救济数据的向好依然令投资者对美国经济的复苏抱有信心。因此在美联储6月加息的可能性基本被排除的情形下，标普500小幅上涨并再度创下历史新高；美元指数则连续第五周下跌；美德10年期国债收益率的上行也明显放缓。而受到疲软美元的支撑，国际油价和金价双双反弹。 展望后市，我们仍为前期市场对于海外经济基本面的判断已经由分歧转为共识，即（1）美联储首次加息至少延迟至9月；（2）美国就业市场改善向好，但经济反弹尚需时日；（3）欧元区经济复苏方兴未艾。有鉴于此，二季度美元有望在探底后缓慢回升，而其他多数大类资产价格在短期内将呈现出区间震荡的格局。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 欧元区一季度GDP数据公布，找寻欧元区经济复苏的“定盘星”。 上周公布的欧元区一季度GDP数据无疑是市场关注的焦点，由于此前的诸多高频数据均显示欧元区经济在QE的助推下复苏加快，一季度GDP的出炉则进一步验证了市场的预期。由于只是初值，我们尚不得知各分项的具体贡献，然而，通过从周期性的角度考察欧元区经济增长，我们认为此轮欧元区经济复苏的关键在于企业的资本支出（固定资本形成）能否持续反弹。 由图2和图3可以看出，尽管2014年底欧元区的私人消费已基本恢复至08年美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-3-2-101234567-2-1.5-1-0.500.511.5上上周回报率（%）上周回报率（%）美国4月零售、PPI和工业产出数据不佳再挫美元美元指数持续下跌和美联储6月加息预期消失助金价大涨美国原油库存减少和亚洲需求回升令油价反弹 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 金融危机前的水平，但企业部门的投资仍比危机前下滑了15%；而美国的企业部门投资则已回到危机前的峰值，这也是此前欧元区经济复苏一直落后于美国的重要原因。 图2： 欧元区与美国私人消费 图3：欧元区与美国固定资产形成总额 资料来源：OECD、国信证券经济研究所整理 备注：均为2005年不变价格 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 备注：均为2005年不变价格 由于欧元区企业在危机后经历的漫长的去杠杆化历程，因此其资本支出的扩张有赖于杠杆率的重新回升。对此有三个影响因素尤为关键：一是信用条件的改善使得信贷不再萎缩；二是需求的回升促使销售走强；三是政府能够缓解此前去杠杆化对于企业利润的影响。就当前来看，我们认为这三者均出现了明显的改善迹象： 首先，与之前美联储实施QE后的情形相类似，自欧央行宣布QE以来，欧元区私人部门的信贷以逐渐由萎缩转为扩张（图4），表明私人部门的去杠杆进程已基本结束。 其次，欧元区家庭消费需求已先于企业的资本支出持续反弹（图5），这使得欧元区企业有理由对销售端的改善做出积极回应。同时，由销售增长带来的利润的回升也对企业扩大资本支出提供支撑（图6）。 最后，欧元区主要国家已经汲取了此前财政政策收紧加剧信贷收缩的教训，随着近期欧元财政紧缩的整体放缓（图7），企业的盈利前景有望进一步改善 ，从而对其资本支出的扩张提供支撑。 综上，随着QE作用下欧元区私人部门消费和信贷需求的改善，加之欧元区国家财政紧缩的放缓， 欧元区企业的资本支出的扩张将日趋明显，继而成为此轮欧元区经济复苏的“定盘星”。 图4： 欧元区与美国私人部门新增信贷 图5：欧元区家庭消费需求与固定资本形成总额 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 23002350240024502500255026002650270027502800117011801190120012101220123012401250200520072009201120132015十亿美元十亿欧元私人消费：欧元区私人消费：美国（右）620650680710740770800830860400420440460480500520540200520072009201120132015十亿美元十亿欧元固定资本形成总额：欧元区固定资本形成总额：美国（右）-3-2-1012345-10-505101520200520072009201120132015占GDP(%)欧元区：私人部门新增信贷美国：私人部门新增信贷（右）占GDP（%）美联储QE欧央行QE-3-2-10123-15-10-50510200520072009201120132015同比（%）欧元区：固定资本形成总额欧元区：家庭消费需求（右）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图6：欧元区上市公司EPS 图7：欧元区整体财政支出对GDP增长拉动 资