海外经济周刊：希腊债务违约会影响欧元区经济复苏吗？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2015年06月23日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国5月CPI环比 0.4% 美国5月核心CPI环比 0.1% ZEW欧元区6月经济景气指数 53.7 相关研究报告： 《海外经济周刊：美联储加息对美债收益率影响的情景分析》—2015-06-17 《海外经济周刊：欧央行的“情非得已”》——2015-06-09 《海外经济周刊：日本消费不振的结构性因素》——2015-06-02 《海外经济周刊：美联储真的在忽悠市场吗？》——2015-05-26 《海外经济周刊：找寻欧元区经济复苏的“定盘星”》——2015-05-19 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 希腊债务违约会影响欧元区经济复苏吗？  大类资产全景回顾 1． 欧美股市分化，债市反弹，美元再跌。 2． 油价回落，金价连涨。 上周海外大类资产的表现主要受货币政策和避险情绪的影响。其中一是美联储6月议息会议暗示加息步伐放缓，美股随之受到提振，美元则再度走弱；二是希腊债务临近违约，避险资金涌入债市和黄金，因而发达国家债券收益率纷纷下跌、国家金价则持续上涨。就近期而言，我们认为美国经济的重回复苏仍将使美联储年内加息的预期得以强化，因此加息前的“risk-on”窗口已经打开；加之希腊谈判进入最后时刻，全球金融市场的波动性将显著提升。  热点事件聚焦 希腊债务谈判进入最后时刻，债务违约是否影响欧元区此轮经济复苏？ 欧元区经济具有典型的信贷周期特征，我们认为如果此次希腊违约对欧元区当前的经济复苏产生实质影响，那么必须出现银行对私人部门信贷增长的放缓甚至萎缩；但就当前而言，这种可能性并不大，主要原因在于：一是希腊的债务主要由公共机构持有，私营部门（尤其是银行）仅拥有少量希腊债权；二是欧洲央行正在实行的QE有利于缓解主权债务违约风险的蔓延；三是目前欧元区银行受益于以TLTRO为代表的廉价融资计划，欧央行随时可以扩充这些融资计划来保证外围国家银行业的流动性。  经济基本面解读 1. 美国房屋建设加速支撑经济复苏，核心通胀走低制约美联储加息。 2. 希腊危机波及欧元区复苏信心，日元贬值未令日本贸易赤字改善。 美国体现新屋开工趋势的营建许可户数在5月创下近八年来新高；但5月扣除能源和食品价格影响的核心CPI环比增长却创下年内新低。总体而言，我们认为收益于就业的改善带来的收入增长，美国房地产需求的持续回升将部分抵消制造业的疲软，为今年的经济增长构成支撑；但通胀的企稳回升仍有待于进一步观察，方能给美联储年内加息提供更多支撑。 欧洲经济研究中心（ZEW）公布的欧元区6月经济景气指数跌至4个月来的低位。由于该指数调查的是投资机构对欧元区未来经济的情绪，因此可以看出当前由希腊危机引发的不确定性已经影响到市场对欧元区经济发展的信心。日本5月商品贸易逆差继续扩大，从一个层面反映出近期日元贬值的贸易收支的改善的有限。我们依然认为在消费未有明显回暖的情形下，日本经济在二季度的复苏将有所放缓。 7580859095100180018501900195020002050210021502014-092014-112015-012015-032015-05标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾..................................................................................................................... 3 热点事件聚焦............................................................................................................................. 3 经济基本面解读......................................................................................................................... 5 国信证券投资评级..................................................................................................................... 7 分析师承诺................................................................................................................................. 7 风险提示..................................................................................................................................... 7 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................................ 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．欧美股市分化，债市反弹，美元再跌。 2．油价回落，金价连涨。 上周海外大类资产的表现主要受货币政策和避险情绪的影响（图1）。其中一是美联储6月议息会议暗示加息步伐放缓，美股随之受到提振，美元则再度走弱；二是希腊与债权人的谈判再度破裂使得其债务临近违约，避险资金涌入债市和黄金，因而发达国家债券收益率纷纷下跌、国家金价则持续上涨。同时，市场开始担心希腊违约导致欧洲原油需求下降，国际油价因而承压下跌。就近期而言，我们认为美国经济的重回复苏仍将使美联储年内加息的预期得以强化，因此加息前的“risk-on”窗口已经打开；加之希腊债务谈判进入最后时刻，全球金融市场的波动性将显著提升。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 希腊债务谈判进入最后时刻，债务违约是否影响欧元区此轮经济复苏？ 本周希腊债务谈判将进入最后时刻，如果周一和周四相继召开的欧元区紧急峰会和欧盟峰会不能通过希腊提交的新的改革方案，希腊政府在月底将无力偿还IMF的15亿欧元贷款，届时从技术层面来说希腊就已经陷入债务违约。尽管我们仍认为协议在最后一刻达成是大概率事件，但不到最后一刻，债务违约将一直牵动市场的神经。鉴于当前市场最大的担心在于希腊债务违约对于欧元区经济复苏的冲击，我们试对此问题作相关分析。 由于欧元区金融体系对银行间接融资的依赖程度更高 ，银行对私人部门的信贷的扩张在欧元区经济复苏中一直扮演着重要的角色。在此，我们考察了欧元区美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-5-4-3-2-10123-2-1.5-1-0.500.511.52上上周回报率（%）上周回报率（%）油价本周收跌，因市场因担心希腊违约导致欧洲原油需求下降美元走弱与希腊违约临近助金价反弹美国5月通胀数据不及预期以及美联储6月议息会议声明偏鸽派打压美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 近十年来的银行信贷、经济增长和通货膨胀，几个现象值得关注： 一是欧元区银行对私人部门的新增信贷与实际GDP在趋势和拐点上均具有一致性，即欧元区的信贷周期与经济周期同步（图2）。 二是欧元区银行对私人部门的新增信贷的扩张（收缩）要早于核心CPI的上升（下降），即欧元区的信贷周期领先于通胀周期（图3）。 三是欧元区银行对私人部门的新增信贷与欧元区斯托克50指数的EPS在走势上也具有一致性，即欧元区的信贷周期与上市公司的盈利周期同步（图4）。 图2：欧元区信贷周期与经济周期同步 图3：欧元区信贷周期领先于通胀周期 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 图4：欧元区信贷周期与上市公司盈利周期同步 数据来源：国信证券经济研究所整理 综上，如果用一个变量来刻画欧元区整体经济状况，那么银行对私人部门的新增信贷再合适不过。有鉴于此，我们认为如果此次希腊违约对欧元区当前的经济复苏产生实质影响，那么必须出现银行对私人部门信贷增长的放缓甚至萎缩；但就当前而言，这种可能性并不大，主要原因在于： 首先，希腊的债务主要由IMF、欧洲央行和欧盟这三大公共机构持有，三者均有能力承担违约造成的损失；而私营部门（尤其是银行）仅拥有少量希腊债权（不到希腊整体债务的10%），因此受到的影响很小。 其次，欧洲央行正在实行的QE有利于缓解主权债务违约风险的蔓延，尤其是当希腊债务违约导致其他外围国家（如葡萄牙、爱尔兰）主权债收益率上升时，欧央行可以通过加大对这些国家主权债的购买规模来压低其收益率。 15001520154015601580160016201640-40-2002040608010012020072009201120132015十亿欧元十亿欧元欧元区私人部门新增信贷欧元区实际GDP（右）0.00.30.60.91.21.51.82.1-60-30030609012020072009201120132015同比（%）十亿欧元欧元区私人部门新增信贷欧元区核心CPI（右）050100150200250300350400-60-300306090120150200720082009201020112012201320142015欧元区私人部门新增信贷欧元区斯托克50EPS（右）十亿欧元欧元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 最后，目前欧元区银行受益于以TLTRO为代表的廉价融资计划，如果希腊债务违约引发其他外围国家资本外逃，欧央行随时可以扩充这些融资计划来保证外围国家银行业的流动性。 经济基本面解读 1．美国房屋建设加速支撑经济复苏，核心通胀走低制约美联储加息。 2．希腊危机波及欧元区复苏信心，日元贬值未令日本贸易赤字改善。 上周公布美国