2015年非公开发行方案点评：大股东资产整合或提速，公司有望显著受益

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 南国置业（002305) 公司研究/简评报告 一、 事件概述 公司拟以不低于8.56元/股，非公开发行不超过1.81亿股，募资15.5亿用于房地产项目开发，其中大股东电建地产拟认购不超过6.2亿元。 二、分析与判断  等比例参与定增，电建地产控股地位进一步强化 目前电建地产直接和间接持有南国置业40.82%股权，根据本次定增预案，电建地产拟等比例参与，我们判断二股东参与增发概率不大，电建地产控股地位有望进一步得到强化。我们认为此举一方面表明电建地产将南国置业打造为自身旗下上市平台的决心未变，另一方面充分表明对南国置业未来经营发展的信心。  新总经理上任，有利于提高南国置业在电建地产的话语权，未来资产整合或提速 电建地产自2012年通过协议方式购买南国置业股权以来，其地产资产整合速度一直低于资本市场预期。2015年3月电建地产党委副书记薛志勇上任南国置业总经理，我们认为这一安排有利于提高南国置业在电建地产的话语权，同时随着上市公司资金实力的增强，未来电建地产资产整合的腾挪空间扩大，整合节奏有望提速。目前电建地产体内优质土地储备约为343.5万平，主要分布在北京、武汉、成都、天津等核心一二线城市，我们认为南国置业作为地产上市平台有望全方位受益电建地产资产整合。  随着资金实力和资源获取能力的增强，南国置业未来成长空间进一步打开 电建地产入主后，南国置业资源获取能力和资金实力显著提升。南国置业先后取得了成都泛悦国际等优质项目资源以及大股东的低成本资金支持，这直接增强了未来三年南国置业的成长潜力。我们认为未来PPP模式的推广，更有利于南国置业借助股东优势，增强自身资金实力和资源获取能力，其未来成长空间将进一步被打开。 三、股价催化剂及风险提示 催化剂：（1）再融资顺利推进 风险提示：（1）房地产销售不及预期 四、盈利预测与投资建议 我们认为本次增发有利于强化电建地产的控股地位，未来随着上市公司资金实力的增强，电建地产旗下资产整合节奏有望加快，南国置业作为地产上市平台有望全方位受益，成长速度将显著提高，预计公司2015年-2017年EPS分别为0.63/0.78/0.97元，给予 “强烈推荐”投资评级。 表1：盈利预测与财务指标 项目/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,647 3,191 4,050 5,254 增长率（%） 59.91% 20.54% 26.91% 29.74% 归属母公司股东净利润（百万元） 491 607 753 945 增长率（%） -9.19% 23.72% 24.02% 25.42% 每股收益（摊薄后，元） 0.51 0.63 0.78 0.97 毛利率（%） 43.59% 44.72% 45.85% 49.93% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 大股东资产整合或提速，公司有望显著受益 ——南国置业2015年非公开发行方案点评 民生精品---简评报告/房地产行业 2015年5月10日 强烈推荐 估 值 区 间： 13-16元 交易数据（2015-5-8） 收盘价 10.33 近12个月最高/最低 12.28/5.54 总股本（百万股） 969 流通股本（百万股） 663 流通股比例 68% 总市值（亿元） 99.8 流通市值（亿元） 68.3 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：温阳 执业证号：S0100515040001 电话：(8621)60876731 Email：weny ang@mszq.com 相关研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%5-138-1311-132-13南国置业 沪深300 南国置业（002305） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 表1：电建地产优质土地储备343.5万平，未来整合节奏或提速（单位：万平） 项目名称 城市 用地性质 占地 建面 海赋长兴 绵阳 住宅及商业用地 26.0 68.8 海赋中心 成都 住宅及商业用地 5.8 25.1 长沙洋湖垸项目 长沙 住宅及商业用地 18.2 68.7 成都“美立方”项目 成都 住宅及商业用地 4.2 16.8 天津津南区辛庄镇项目 天津 住宅用地 14.3 28.6 后湖B-6地块项目 武汉 住宅及商业用地 11.1 36.9 江汉区姑嫂树K2地块 武汉 住宅用地 11.3 51.4 门头沟区高家园项目 北京 住宅用地 29.4 33.9 北京大兴孙村B-06地块 北京 住宅用地 9.0 13.5 合计 129.2 343.5 数据来源：公司公告、民生证券研究院 图 1：电建地产近三年地产营收及毛利保持快速增长（亿元） 资料来源：公司公告、民生证券研究院 01020304050607080902011年 2012年 2013年 2014年 营业收入 毛利润 南国置业（002305） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 一、营业总收入 2647 3191 4050 5254 货币资金 723 967 1295 1797 减：营业成本 1493 1764 2193 2630 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 337 415 526 683 应收账款 345 354 378 399 销售费用 70 96 121 158 预付账款 372 440 546 655 管理费用 70 96 121 158 其他应收款 1137 1136 1194 1253 财务费用 -1 11 9 9 存货 6936 6595 6621 7791 资产减值损失 15 0 0 0 其他流动资产 加：投资收益 38 0 0 0 流动资产合计 9513 9491 10035 11896 二、营业利润 700 810 1078 1616 长期股权投资 76 76 76 76 加：营业外收支净额 0 0 0 0 固定资产 32 44 59 77 三、利润总额 701 810 1078 1616 在建工程 0 0 0 0 减：所得税费用 210 202 270 404 无形资产 0 0 0 0 四、净利润 491 607 809 1212 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 491 607 753 945 非流动资产合计 929 939 954 972 五、基本每股收益（元） 0.51 0.63 0.78 0.97 资产总计 10442 10431 10989 12868 短期借款 1880 936 0 0 主要财务指标 应付票据 0 0 0 0 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 应付账款 767 682 759 826 EV/EBITDA 21.9 17.3 12.4 8.3 预收账款 173 319 405 525 成长能力: 其他应付款 624 587 609 589 营业收入同比 60% 21% 27% 30% 应交税费 271 0 0 0 营业利润同比 48% 21% 32% 49% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 -9% 24% 24% 25% 流动负债合计 5582 4464 3713 3881 营运能力: 长期借款 1846 2346 2846 3346 应收账款周转率 10.7 9.0 10.9 13.3 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 0.2 0.3 0.3 0.4 非流动负债合计 1846 2346 2846 3346 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 负债合计 7428 6809 6559 7226 盈利能力与收益质量: 股本 969 969 969 969 毛利率 43.6% 44.7% 45.9% 49.9% 资本公积 109 109 109 109 净利率 18.5% 19.0% 18.6% 18.0% 留存收益 134 134 134 134 总资产净利率ROA 4.7% 5.8% 6.9% 7.3% 少数股东权益 21 21 77 344 净资产收益率ROE 16.4% 16.9% 17.3% 17.8% 所有者权益合计 3014 3621 4430 5642 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 10442 10431 10989 12868 流动比率 1.7 2.1 2.7 3.1 资产负债率 71.1% 65.3% 59.7% 56.2% 现金流量表 长期借款/总负债 0.2 0.3 0.4 0.5 项目（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 每股指标: 经营活动现金流量 -682 867 994 242 每股收益 0.51 0.63 0.78 0.97 投资活动现金流量 -768 -15 -20 -25 每股经营现金流量 -0.7 0.9 1.0 0.2 筹资活动现金流量 1042 -608 -646 285 每股净资产 3.1 3.7 4.6 5.8 现金及等价物净增加 -408 244 328 503 资料来源：公司公告，民生证券研究院 南国置业（002305） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4