公司动态点评：非公开发行方案调整，聚焦换电产业链

力帆股份（601777）公司动态点评 2016年06月15日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 曲小溪010-88366060-8712 执业证书编号:S1070514090001 联系人（研究助理）： 李金锦010-88366060-8862 从业证书编号:S0100115050019 目前股价 11.68 总市值（亿元） 146.74 流通市值（亿元） 144.44 总股本（万股） 125,635 流通股本（万股） 123,663 12个月最高/最低 19.31/7.98 2016E 2017E 2018E 营业收入 15,811 18,528 21,855 (+/-%) 26.91% 17.19% 17.95% 净利润 860 1,101 1,323 (+/-%) 118.36% 28.10% 20.14% 摊薄EPS 0.68 0.88 1.05 PE 17.07 13.32 11.09 数据来源：贝格数据 <<6月份新能源汽车开始放量，下半年销量可期>> 2016-07-11 <<电池供应商进入行业规范目录，力帆新能源汽车将放量>> 2016-06-20 <<新能源汽车运营+换电模式驱动公司转型>> 2016-06-15 非公开发行方案调整，聚焦换电产业链 ——力帆股份（601777）公司动态点评 非公开发行预案调整体现了公司聚焦换电模式的发展战略，围绕换电模式产业链，集中有限资源，重点布局电池制造、能源站建设和换电车型平台研发。持续看好公司的转型前景，我们预计，2016-2018年对应EPS分别是0.68元、0.88元和1.05元，对应PE为17X，13X和11X，给予“强烈推荐”评级。  事件：公司近期公告《非公开发行A股股票预案(修订稿)》，对2015年定增方案进行调整，结合具体内容，我们点评如下：  募集项目缩减，聚焦换电模式产业链：原方案中投资项目包括：智能新能源汽车能源站项目（拟使用募集资金10亿）、智能新能源汽车60亿瓦时锂电芯项目（9亿）、30万台智能新能源汽车电机和电控项目（5亿）、30万台智能新能源汽车变速器项目（4亿）、智能新能源车平台开发项目（4亿）和偿还公司债及银行贷款（20亿）。新发行方案删除了电机和电控项目、变速器项目，把智能新能源汽车平台开发项目调整为智能轻量化快换纯电动平台开发项目（3.5亿），保留能源站项目（7.2亿）和锂电芯项目（8.9亿），偿还银行贷款金额调整为8.4亿。我们认为，此次调整体现了公司更为明确聚焦换电模式新能源汽车的发展战略，电池电芯、能源站和换电车型平台开发是换电产业链的关键环节，也是公司构建换电模式核心竞争力和门槛的重要途径，电机电控、变速器采用外购更具备经济性，因此，删掉电机电控和变速器项目有利于公司集中有限资源，构建核心竞争力。  新方案调整内容多，更易于实施：1)募集资金减半，由原来的不超过52亿调整为不超过28亿。2）发行对象由特定对象改为力帆控股和陈卫特定，其他8位为基金、保险等对象，且力帆控股认购不低于2.8亿，陈卫认购不低于1亿。3）限售期由原来36个月调整为特定对象36个月，其他为12个月。  募集项目投产后，公司将具备电池电芯、电池模组、能源站、新能源车制造和运营全产业链运营能力：公司募投电芯项目产能16亿瓦时，按照单车25KWH电池，项目达产后能配套6万辆以上的新能源汽车，将缓解公司新能源车对电池供应商的依赖。由于能源站前期投入较大，本次募集资金将缓解公司在能源站建设的资金压力，预计能源站建设进度将加速。  风险提示：新能源汽车运营推广进度低于预期，能源站建设进展低于预期。 投资要点 投资建议 股价表现 证券研究报告 汽车| 公司动态点评 2016年07月21日 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 11,417 12,458 15,811 18,528 21,855 成长性 营业成本 9,373 10,147 12,736 14,930 17,610 营业收入增长 13.34% 9.12% 26.91% 17.19% 17.95% 销售费用 728 598 711 778 874 营业成本增长 14.86% 8.26% 25.51% 17.23% 17.95% 管理费用 701 787 1,028 1,204 1,421 营业利润增长 19.52% 15.77% 129.99% 29.26% 20.45% 财务费用 417 645 525 546 598 利润总额增长 -9.00% 1.15% 119.56% 28.19% 19.87% 投资净收益 353 375 300 343 339 净利润增长 -9.00% 1.99% 118.36% 28.10% 20.14% 营业利润 329 381 877 1,134 1,365 盈利能力 营业外收支 81 33 33 33 33 毛利率 17.90% 18.55% 19.45% 19.42% 19.42% 利润总额 410 415 910 1,167 1,399 销售净利率 3.38% 3.16% 5.44% 5.94% 6.06% 所得税 32 32 76 95 112 ROE 6.54% 5.08% 10.01% 11.40% 12.08% 少数股东损益 -9 -11 -25 -29 -37 ROIC 4.81% 6.06% 7.02% 7.84% 8.35% 净利润 386 394 860 1,101 1,323 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 6.38% 4.80% 4.50% 4.20% 4.00% 流动资产 11062 13352 14184 16426 19373 管理费用/营业收入 6.14% 6.32% 6.50% 6.50% 6.50% 货币资金 4918 5355 5133 5821 6866 财务费用/营业收入 3.65% 5.18% 3.32% 2.95% 2.74% 应收账款 2363 3615 3321 3891 4590 投资收益/营业利润 107.28% 98.36% 34.27% 30.25% 24.87% 应收票据 1009 609 1293 1515 1787 所得税/利润总额 7.92% 7.63% 8.32% 8.10% 8.01% 存货 1866 2156 2991 3506 4135 应收账款周转率 3.82 3.59 4.38 4.37 4.53 非流动资产 9779 11969 12420 13266 14813 存货周转率 4.66 3.94 3.92 3.91 3.98 固定资产 5858 6297 6788 7673 9260 流动资产周转率 0.94 0.90 1.03 1.04 1.07 资产总计 20842 25321 26604 29692 34186 总资产周转率 0.49 0.48 0.56 0.58 0.62 流动负债 13647 16881 16369 18201 21224 偿债能力 短期借款 5744 10230 8016 8016 8016 资产负债率 0.74 0.73 0.71 0.70 0.70 应付款项 4913 4009 5032 5899 6958 流动比率 0.81 0.79 0.87 0.90 0.91 非流动负债 1736 1503 2464 2648 2833 速动比率 0.67 0.66 0.68 0.71 0.72 长期借款 976 604 1565 1749 1934 每股指标（元） 负债合计 15383 18384 18833 20849 24057 EPS 0.38 0.31 0.68 0.88 1.05 股东权益 5904 7759 8593 9666 10952 每股净资产 5.82 6.18 6.84 7.69 8.72 股本 1015 1256 1256 1256 1256 每股经营现金流 -0.36 -1.16 1.44 1.06 1.25 留存收益 4839 6436 7296 8398 9721 每股经营现金/EPS -0.95 -3.70 2.10 1.21 1.19 少数股东权益 51 66 41 12 (25) 估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债和权益总计 21287 26143 27427 30515 35009 PE 30.23 36.69 17.07 13.32 11.09 现金流量表 （百万） PEG 0.78 0.69 0.71 0.66 - 经营活动现金流 (368) (1458) 1809 1337 1570 PB 1.85 1.74 1.71 1.52 1.34 其中营运资本减少 2417 (3073) 629 (116) (144) EV/EBITDA 23.42 22.08 16.16 13.95 12.41 投资活动现金流 (173) (1659) (777) (1226) (1975) EV/SALES 1.61 2.02 1.59 1.39 1.24 其中资本支出 (286) (726) (797) (1226) (1975) EV/IC 1.83 1.64 1.55 1.42 1.31 融资活动现金流 600 2676 (1254) 185 185 ROIC/WACC 0.71 0.90 1.04 1.16 1.24 净现金总变化 (115) (573) (222) 296 (220) REP 2.56 1.82 1.48 1.22 1.05 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 曲小溪：机械行业分析师，2014年加入长城证券。 李金锦：汽车行业分析师，2009-2015年就职于国家信息中心，2015年加入长城证券。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为