非公开发行方案（修订稿）点评：增发底价上调50%，彰显公司价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 基础化工 [Table_StockInfo] 桐昆股份（601233） 买入 非公开发行方案（修订稿）点评 （维持评级） 化学纤维 2015年06月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 1.01.52.02.53.03.54.0J-14A-14O-14D-14F-15A-15桐昆股份沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 964/964 总市值/流通 (百万元) 22,731/22,731 上证综指/深圳成指 4,690/16,312 12个月最高/最低元） 27.68/5.89 相关研究报告： 《桐昆股份-601233-非公开发行点评：行业景气度上行，公司顺势扩张》 ——2015-05-12 《桐昆股份-601233-2015年一季报点评：二季度业绩环比将大幅提升》 ——2015-04-28 《桐昆股份-601233-涤纶长丝景气度将大幅提升》 ——2015-04-27 《桐昆股份-601233-2011年半年报点评：业绩符合预期，下游需求启动可期》 ——2012-02-22 《桐昆股份-601233-规模优势突出，净利润大幅增长超预期》 ——2011-10-20 证券分析师：李云鑫 电话： 021-60933142 E-MAIL： liyunx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514020001 证券分析师：苏淼 电话： 021-60933150 E-MAIL： sumiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司快评 增发底价上调50%，彰显公司价值  2015年业绩将大幅增长，前瞻布局互联网金融，维持“买入”评级 2015年涤纶长丝产能扩张基本结束，下游需求相对比较稳定，长丝的价差持续高位，我们预计2015年公司业绩将大幅提升。公司修订了非公开发行方案，计划募资30个亿，控股股东认购3个亿，发行价格由不低于14.33元/股调整为不低于21.27元/股，发行股份数量由不超过2.09亿股调整为不超过1.41亿股，我们看好涤纶长丝行业景气度的持续提升和公司在互联网金融的布局。不考虑非公开发行，维持15-17年EPS为0.75/1.09/1.53元，维持“买入”评级。  增发底价由14.33提升到21.27元，上调50% 公司修订非公开发行预案，募集资金总额不超过30亿元，发行价格由不低于14.33元/股调整为不低于21.27元/股，发行股份数量由不超过2.09亿股调整为不超过1.41亿股，控股股东拟以现金认购3亿元。募集资金主要用来建设“40万吨差别化涤纶纤维”和“38万吨DTY差别化涤纶纤维”，其中控股股东的锁定期为36个月。随着项目的建成投产，公司涤纶长丝的差别化率和盈利能力会显著提升，预计2016年底涤纶长丝的规模将达到370万吨左右。  2015年上半年的业绩将大幅提升 2015年公司业绩增长的主要来源是涤纶长丝价差的扩大和销量的提升，预计涤纶长丝的销量同比增长15%-20%左右。在价差方面，2015年第1季度涤纶长丝的价差大约是1200-1500元/吨，第2季度涤纶长丝的价差波动比较大，预计价差中枢大约为1400元/吨左右，调研过程中，我们发现第2季度涤纶长丝的开工率明显高于第1季度，因此我们判断第2季度经营业绩环比将大幅提升。  持续推进互联网金融业务 2015年4月份公司投资5000万设立桐乡互联网金融服务有限公司，大力推进互联网金融业务，目前正在筛选专业的运营团队，搭建互联网金融平台，逐步探索互联网金融的盈利模式。我们判断公司未来将不断丰富互联网金融产品，将互联网金融与现有石化化纤产业逐步融合，持续提升公司的综合竞争力，公司已经是涤纶长丝行业的龙头企业，我们看好公司在互联网金融的前瞻布局。  催化剂：长丝的价差大幅扩大、互联网金融业务持续推进  风险因素：涤纶长丝价格大幅下滑、非公开发行进度低于预期 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 22,138 25,095 28,714 34,473 41,544 (+/-%) 20.2% 13.4% 14.4% 20.1% 20.5% 净利润(百万元) 72 112 726 1,048 1,475 (+/-%) -72.0% 55.5% 548.9% 44.4% 40.8% 摊薄每股收益（元） 0.07 0.12 0.75 1.09 1.53 EBITMargin 1.2% 1.9% 4.4% 5.1% 5.8% 净资产收益率（ROE） 1.1% 1.6% 9.9% 13.0% 16.2% 市盈率（PE） 315.9 203.2 24.4 16.9 12.0 EV/EBITDA 31.1 22.3 11.6 10.0 8.6 市净率（PB） 3.4 3.3 2.4 2.2 1.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 606 1646 3448 5686 营业收入 25095 28714 34473 41544 应收款项 682 780 937 1129 营业成本 24032 26666 31778 38012 存货净额 1807 2009 2406 2891 营业税金及附加 17 19 23 28 其他流动资产 1273 1456 1748 2107 销售费用 61 70 84 102 流动资产合计 4368 5892 8539 11812 管理费用 616 697 833 1000 固定资产 8872 8050 7212 6368 财务费用 291 271 272 267 无形资产及其他 491 472 453 435 投资收益 22 20 20 20 投资性房地产 17 17 17 17 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 10 10 10 10 其他收入 0 0 0 0 资产总计 13757 14440 16231 18641 营业利润 101 1010 1502 2156 短期借款及交易性金融负债 2838 3000 3000 3000 营业外净收支 86 100 100 100 应付款项 2294 2550 3054 3670 利润总额 187 1110 1602 2256 其他流动负债 287 320 1281 2624 所得税费用 57 277 401 564 流动负债合计 5419 5870 7335 9294 少数股东损益 18 107 154 217 长期借款及应付债券 1412 1412 1412 1412 归属于母公司净利润 112 726 1048 1475 其他长期负债 43 65 86 107 长期负债合计 1455 1476 1498 1519 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 6874 7346 8832 10813 净利润 112 726 1048 1475 少数股东权益 52 (245) (673) (1277) 资产减值准备 (8) 0 0 0 股东权益 6831 7339 8072 9105 折旧摊销 852 892 908 915 负债和股东权益总计 13757 14440 16231 18641 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用 291 271 272 267 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 1753 (174) 640 944 每股收益 0.12 0.75 1.09 1.53 其它 (41) (297) (428) (603) 每股红利 0.44 0.23 0.33 0.46 经营活动现金流 2667 1147 2167 2731 每股净资产 7.09 7.62 8.38 9.45 资本开支 (1257) (51) (51) (51) ROIC 2% 9% 14% 23% 其它投资现金流 46 0 0 0 ROE 2% 10% 13% 16% 投资活动现金流 (1211) (51) (51) (51) 毛利率 4% 7% 8% 9% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 1% 4% 5% 6% 负债净变化 14 0 0 0 EBIT DA Margin 5% 7% 8% 8% 支付股利、利息 (423) (218) (314) (443) 收入增长 13% 14% 20% 21% 其它融资现金流 (816) 162 0 0 净利润增长率 55% 549% 44% 41% 融资活动现金流 (1635) (55) (314) (443) 资产负债率 50% 49% 50% 51% 现金净变动 (179) 1040 1802 2237 息率 2% 1% 2% 2% 货币资金的期初余额 786 606 1646 3448 P/E 158.3 24.4 16.9 12.0 货币资金的期末余额 606 1646 3448 5686 P/B 2.6 2.4 2.2 1.9 企业自由现金流 1605 1613 2813 3610 EV/EBIT DA 20.1 11.6 10.0 8.6 权益自由现金流 803 1571 2609 3410 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司