研究报告 旅游行业 动态点评 报告日期： 2010年9月30日 资产注入将明显增厚业绩 ――丽江旅游（002033）非公开发行方案点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：强烈推荐（上调） 市场数据 最新股价：25.69元 总市值（百万元） 2988 14653 流通市值（百万元） 1847 14653 总股本（百万股） 116.3 603 流通股本（百万股） 71.9 603 12个月最高/最低 25.69/14.01 29.98/16.56 十大流通股占总股本比 36.44% 55.00% 大股东 丽江玉龙雪山旅游开发公司 锦江国际酒店(集团) 公司盈利预测 2009A 2010E 2011E 营业收入(万元) 18,319 15,408 36,224 （+/-％） 25.4% -15.9% 235% 净利润(万元) 3,827 1,926 7,186 （+/-％） -16.7% -49.7% 373.0% 摊薄EPS(元) 0.39 0.17 0.60 市盈率（倍） 66 155 43 公司股价表现图 主要报告 《丽江旅游 2010年中报点评》20100820 《丽江旅游 2009年报点评》20100208 《丽江旅游 2009年第三季度报告点评》20091021 《丽江旅游 2009年中报点评》20090723 《丽江旅游 2009年第一季度报告点评》20090423 《丽江旅游 2008年报点评》20090310 要点：  事件：公司发布《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易预案》等系列公告，拟通过定向发行股份的方式购买丽江玉龙雪山景区投资管理有限公司持有的丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司51%股权。  注入资产分析： （1）账面增值率较高：此次购买资产的审计、评估基准日为2010 年9月30日，按照收益法进行预估，印象旅游公司51%股权价值预估值约2.10亿元，其账面价值约为0.55亿元，增值约282%；非公开发行价为21.69元，预计将发行968万股。（2）注入资产的PE倍数较低：印象旅游公司目前主要经营丽江玉龙雪山景区内的《印象〃丽江》雪山篇原生态大型实景演出，2010年上半年演出场次达到353次，上座率达到78%，实际门票价格为131元，上半年的净利润为3989万，公司预计印象旅游2010全年净利润5800万，可为公司带来的权益净利润为2958万，按照2.10亿元的预估价计算，注入资产的PE倍数为7倍；（3）注入资产的成长性较为平稳。根据业绩承诺，印象旅游公司2010年-2013年净利润增长率均为2-4%，业绩较为稳定。2010年4月，印象旅游公司完成了对演出剧场的改造，演出座位由原来的1,700个增至目前的2,870个，带动公司每场次人次由09年的1500人上升到2010年上半年的1916人次，容量扩张将直接提升印象旅游公司效益，但2007年至2009年度的企业所得税免税到期，2010年所得税率的上升将导致印象旅游公司的净利润在6000万左右，低于2009年的7585万。  注入资产对公司的影响分析：（1）公司与交易对方景区公司均受实际控制人雪山管委会控制，属于同一控制下企业合并，不论2011年何时完成非公开发行，印象旅游的收益均是全年合并，直接增厚公司2011年业绩；（2）非公开发行完成后，公司总股本将达到1.26亿，保守估计注入资产将使公司2011年新增收入1.2亿左右、新增权益净利润3,009万元，增厚每股收益0.24元；（3）收购将产生业务协同效应。印象旅游公司主营的《印象〃丽江》雪山篇演出地点位于玉龙雪山景区内，演出业务与索道业务在营销上有着协同效应，也有助于公司产业链的延伸。  投资评级：公司原有资产在经历2010年业绩下降50%的基础上，2011年有望反弹增长117%，原有资产今明两年的摊薄EPS分别为0.17元和0.36元， 若增发完成，2011年公司每股收益将达到0.60元，净利润增长3.7倍。按收盘价25.69元计算，2011年的PE为42.8倍，估值处于合理区间，我们上调公司投资评级为“强烈推荐”。  风险提示：旅游行业面临的系统性风险、增发进程低于市场预期。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 刘月平,CFA 0755-83515203  lyp@cgws.com 执业证书编号：S1070208080277 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 半年报动态点评 表1：公司盈利预测表（公司现有资产的预测，不包含增发） 利润表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业总收入 18319 15408 24224 28204 成长性 营业总成本 12378 12657 17619 20086 营业收入增长 25.4% -15.9% 57.2% 16.4% 营业成本 2953 4017 5963 6993 营业成本增长 7.6% 36.0% 48.4% 17.3% 财务费用 1083 1619 635 267 营业利润增长 -0.8% -48.1% 109.6% 29.0% 销售费用 2144 1803 2835 3301 利润总额增长 -0.1% -49.7% 117.0% 29.8% 管理费用 5192 4367 6865 7993 净利润增长 -16.7% -49.7% 117.0% 29.8% 投资净收益 127 400 400 400 盈利能力 营业利润 6068 3151 6606 8518 毛利率 83.9% 73.9% 75.4% 75.2% 营业外收支 -197 -197 -197 -197 销售净利率 20.9% 12.5% 17.2% 19.2% 利润总额 5871 2954 6409 8321 ROE 8.2% 2.8% 5.6% 6.7% 所得税 1325 667 1447 1878 ROIC 9.6% 5.3% 9.8% 12.9% 少数股东损益 719 362 785 1019 营运效率 净利润 3827 1926 4177 5424 销售费用/营业收入 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 资产负债表（万元） 管理费用/营业收入 12.6% 28.3% 28.3% 28.3% 货币资金 16300 33099 35354 46474 投资收益/营业利润 2.1% 12.7% 6.1% 4.7% 应收帐款 416 350 550 640 所得税/利润总额 22.6% 22.6% 22.6% 22.6% 应收票据 0 0 0 0 应收帐款周转率 68.03 40.25 53.86 47.40 存货 1130 803 1193 1399 存货周转率 4.64 4.15 5.98 5.40 流动资产合计 25125 36869 41070 53160 流动资产周转率 0.84 0.50 0.62 0.60 固定资产 67067 73519 75174 74496 总资产周转率 0.21 0.14 0.20 0.22 资产总计 101660 119545 125091 136193 偿债能力 短期借款 21000 11000 5000 5000 资产负债率 54.1% 42.1% 40.7% 40.8% 应付款项 8779 11941 17726 20788 流动比率 0.60 1.00 0.94 1.06 流动负债合计 41613 36965 43549 50207 速动比率 0.58 0.98 0.92 1.03 长期借款 13400 13400 7400 5400 每股指标（元） 负债合计 55013 50365 50949 55607 摊薄EPS 0.39 0.17 0.36 0.47 股本 9932 11632 11632 11632 每股净资产 4.70 5.95 6.37 6.93 留存收益 31814 52287 56464 61888 每股经营现金流 1.12 1.35 1.62 1.34 少数股东权益 4900 5262 6047 7065 每股经营现金/EPS 2.9 8.2 4.5 2.9 权益合计 46647 69181 74143 80586 估值 2009A 2010E 2011E 2012E 负债和股东权益总计 101660 119545 125091 136193 PE 66.7 155.2 71.5 55.1 现金流量表（万元） PEG 0.82 5.41 2.29 2.40 经营活动现金流 11165 15711 18877 15543 PB 5.5 4.3 4.0 3.7 其中营运资本减少 6800 10406 10638 5689 EV/EBITDA 32.33 43.57 29.50 26.14 投资活动现金流 -24526 -9159 -4622 -2422 EV/SALES 15.81 20.98 12.85 10.96 其中资本支出 -24516 -9159 -4622 -2422 EV/IC 4.36 5.23 5.80 6.50 融资活动现金流 12929 10247 -12000 -2000 ROIC/WACC 1.09 0.61 1.11 1.47 净现金总变化 -431 16798 2255 11121 REP 3.99 8.64 5.22 4.43 数据来源：WIND,长城证券研究所 备注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 半年报动态点评 研究员介绍： 刘月平：特许金融分析师，中国注册会计师，上海财经大学会计学硕士，10年证券行业从业经历，任旅游、传媒行业研究员。 研究员承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业