请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 上海梅林(600073.SH ) 业绩受非经营因素拖累，Q4注入资产并表将显著增厚，食品饮料国企改革的优选标的 [Table_InvestRank] 评级 ： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 20.0 分析师 胡彦超 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年8月11日 [Table_Pr it 基本状况 总股本(百万股) 937.73 流通股本(百万股) 822.74 市价(元) 11.90 市值(百万元) 11158.99 流通市值(百万元) 9790.61 [Table_QuotePic] 股价与行业 市场走势对比 [Ta le_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 10,376.48 10,591.56 14,446.00.09 16,339.77.86 18,307.17.86 营业收入增速 32.15% 2.35% 36.40% 13.11% 12.04% 净利润增长率 10.85% -14.53% 143.0% 22.15% 3.86% 摊薄每股收益（元） 0.19 0.14 0.34 0.42 0.44 前次预测每股收益（元） 0.19 0.14 0.34 0.42 0.44 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 46.51 66.26 34.59 28.32 27.26 PEG 4.29 3.17 2.75 1.37 0.94 每股净资产（元） 2.41 2.56 3.39 3.57 3.85 每股现金流量（元） 0.25 0.17 0.26 0.25 0.43 净资产收益率 7.83% 4.33% 9.68% 10.74% 10.17% 市净率 3.64 2.87 3.67 3.48 3.23 总股本（百万元） 822.74 937.73 937.73 937.73 937.73 备注：2015为年全年并表假设下预测 [Table_Summary] 投资要点  事件：上海梅林公布2015年中报，上半年公司实现收入48.11亿元，同比减少8.24%；实现归属与上市公司股东净利润7949万元，同比减少5.24%，对应EPS为0.085元，扣非后净利润同比减少9.93%。  贸易业务下滑拖累上半年收入增速，净利润下降源于冠生园调整和捷克梅林汇兑损益。（1）分业务来看，公司上半年食品业务收入同比下滑4.95%、屠宰业务收入同比增长1.35%、贸易业务同比下滑33.6，其中贸易业务由于去年基数较高及进口奶需求放缓等原因出现较大幅度下滑，而贸易业务占公司收入比重15%左右，其是拖累公司收入增速的主要原因。（2）上半年公司净利润出现下降，一方面是由于冠生园处于新工厂开工的调整期，计提折旧增加，其上半年为净利润4861万元，相比去年同期的6048万元下滑近20%，另一方面是由于捷克梅林出现汇兑损益，其上半年亏损扩大至1489万元。  享受猪价上涨弹性，Q4注入资产并表将大幅增厚公司业绩。本次集团资产注入包括60多万头生猪，收购价约13元/公斤，同时养殖成本也处于行业较低水平，头均盈利有望达到600元。Q4注入资产将并表，按照15万头生猪计算，预计四季度公司业绩将增5000万，全年实现净利润为2.1亿元，对应2015年EPS 0.22元，同比增长57%，全年并表假设条件下，预计公司净利润为3.23亿元，对应EPS 0.34元，同比增长143%。  国企改革进程持续推进，光明集团推动公司完善激励机制。在完成新管理层换届（原牛奶集团CEO沈伟平出任公司总裁）和资产注入后，我们预计实际控制人光明集团将继续支持公司完善激励机制——2015年7月9日公司公告称：光明集团和公司将积极推动公司的股权激励或员工持股计划工作。梅林长久以来效率低下，亏损子公司拖累净利润达1-1.5亿元，沈总上任后即成立了“亏损企业解决办公室”，全力解决旗下子公司的亏损状况，光明集团推动完善激励机制，也将进一步有利于公司提升效率。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  大力发展牛肉产业，公司有望通过寻求海外资源进行突破。光明集团对公司的战略定位在肉类产业，志在打造肉类航母，未来公司将重点发展猪肉和牛肉两条全产业链，其中公司在猪肉方面已经具备较为完善的布局，未来最大的突破来自于牛肉产业。目前国内肉牛行业处于成长期，且缺乏领导型企业（牛肉行业具体分析详见我们3月27日深度报告《大股东注入相关资产，肉类航母扬帆起航》），而牛肉产业的关键在牛源，但国内牛源匮乏，相比海外资源物美价廉、禀赋优势极为明显，我们预计公司极有可能到海外需求相关资源，且光明集团在海外并购方面也具有丰富的经验，将有助于公司进行海外布局。  下调收入预测，预计公司2015-17年收入为115（全年并表假设下为144亿元）、163、183亿元，考虑国企改革进程及海外并购预期，给予公司2015年1.3倍市销率，目标市值188亿元，对应目标价20.0元，重申“买入”。上海梅林坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产，目前ROE只有双汇的1/4，而净利率不到双汇的1/6，未来改善空间巨大，在新管理层更加市场化和光明集团推动激励下有望得到持续改善，同时集团支持公司做大做强肉类主业，注入猪牛羊肉资产、志在打造中国肉类航母。资产注入后（2015全年并表假设下），预计2015-17年公司实现销售收入144、163、183亿元，同比增长36.4%、13.1%、12.0%，实现净利润3.23、3.94、4.09亿元，对应EPS分别为0.34、0.42、0.44元，同比增长143.0%、22.2%、3.86%。  风险提示：食品安全问题、猪价上涨不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：上海梅林销售收入预测总表 产品销售收入单位：人民币百万元项 目2012201320142015E2016E2017E肉及肉制品销售收入3,969.376,268.946,065.147,194.988,160.009,224.49增长率（YOY）78.18%57.93%-3.25%18.63%13.41%13.05%毛利率13.25%13.10%13.89%13.86%14.08%14.60%销售成本3,443.345,447.755,222.636,197.467,011.227,877.78增长率（YOY）66.22%58.21%-4.13%18.67%13.13%12.36%毛利526.03821.19842.50997.521,148.781,346.71增长率（YOY）236.84%56.11%2.60%18.40%15.16%17.23%占总销售额比重50.55%60.41%57.25%49.81%49.94%50.39%占主营业务利润比重47.46%56.50%53.92%51.96%52.43%53.36%冠生园销售收入1,540.511,735.852,002.282,215.002,510.002,780.00增长率（YOY）—12.68%15.35%10.62%13.32%10.76%毛利率29.27%27.82%27.90%28.10%27.60%28.00%销售成本1,089.601,252.941,443.641,592.591,817.242,001.60增长率（YOY）—14.99%15.22%10.32%14.11%10.15%毛利450.91482.91558.64622.42692.76778.40增长率（YOY）—7.10%15.68%11.42%11.30%12.36%占总销售额比重19.62%16.73%18.90%15.33%15.36%15.19%占主营业务利润比重40.68%33.23%35.75%32.42%31.62%30.84%食品分销销售收入2,308.162,336.612,490.003,100.003,580.004,050.00增长率（YOY）—1.23%6.56%24.50%15.48%13.13%毛利率4.21%4.89%5.00%4.80%4.80%5.00%销售成本2,211.042,222.422,365.502,951.203,408.163,847.50增长率（YOY）—0.51%6.44%24.76%15.48%12.89%毛利97.12114.19124.50148.80171.84202.50增长率（YOY）—17.58%9.03%19.52%15.48%17.84%占总销售额比重29.39%22.52%23.50%21.46%21.91%22.12%占主营业务利润比重8.76%7.86%7.97%7.75%7.84%8.02%其他（包含饲料）销售收入34.2435.0837.001,936.012,089.782,252.68增长率（YOY）—2.47%5.47%5132.47%7.94%7.80%毛利率100.00%100.00%100.00%7.80%8.50%8.70%销售成本0.000.000.001,785.001,912.142,056.69增长率（YOY）————7.12%7.56%毛利34.2435.0837.00151.01177.63195.98增长率（YOY）—2.47%5.47%308.13%17.63%10.33%占总销售额比重0.44%0.34%0.35%13.40%12.79%12.30%占主营业务利润比重3.09%2.41%2.37%7.87%8.11%7.77%销售收入小计7852.2810376.4810594.4214446.0016339.7718307.17销售成本小计6743.998923.109031.7812526.2514148.7615783.57毛利1108.291453.381562.641919.752191.012523.60平均毛利率14.11%14.01%14.75%13.29%13.41%13.78% 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：上海梅林财务预测三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入7,85210,37610,59114,44616,34018,307货币资金9641,0671,7353,6121,9611,831 增长率23.87%32.1%2.1%36.4%13.1%12.0%应收款项8447407671,0081,1851,327营业成本-6,722-8,911-9,017-12,526-14,149-15,784存货8689818081,3041,5121,730 %销售收入85.6%85.9%85.1%86.7%86.6%86.2%其他流动资产228333466528561593毛利1,1311,4661,5741,9202,1912,524流动资产2,9043,1213,7776,4515,2185,481 %销售收入14.4%14.1%14.9%13.3%13.4%13.8% %总资产55.2%54.1%57.3%68.3%61.6%61.3%营业税金及附加-36