重组方案调整收益增厚明显，注入资产优质打造固废新增长极

洪城环境（600461） 证券研究报告·公司研究·水务 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 重组方案调整收益增厚明显，注入资产优质打造固废新增长极 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,601 7,525 9,920 11,478 同比（%） 22.7% 14.0% 31.8% 15.7% 归母净利润（百万元） 664 818 1,095 1,275 同比（%） 35.8% 23.1% 33.9% 16.5% 每股收益（元/股） 0.70 0.86 1.15 1.34 P/E（倍） 10.00 8.12 6.06 5.20 投资要点  事件：公司公告《发行股份及支付现金购买资产并配套募集资金暨关联交易报告书（草案）》，拟以发行股份及支付现金方式购买水业集团持有的鼎元生态100%股权。通过此次交易方案公司业务拓展至固废板块。  方案构成重大重组方案调整，聚焦固废资产注入。此次重组方案较此前披露方案构成重大调整，主要调整在于1）标的资产：新方案为鼎元生态100%股权； 2）对价支付方式：新方案为发行股份和支付现金购买标的资产61%和39%股权，支付现金通过非公开发行股票方式募集。标的资产范围的调整使重组聚焦固废资产注入，对价支付方式的调整修订了配募资金的规模和用途，实现上市公司收益的增厚。  交易对价优质，有望增厚每股收益。鼎元生态100%股权交易作价为9.441亿元，业绩承诺在2021-2024年鼎元生态扣非归母净利润分别不低于1.09亿元、1.16亿元、1.21亿元、1.35亿元，三年复合增速7.12%。承诺业绩设定保守，承诺实现确定性强。参照业绩承诺，固废资产注入对应21年PE8.6x，与上市公司估值水平基本保持一致。重组报告书测算，鼎元生态2021年每股收益约为0.85，相比上市公司2020年每股收益0.70增幅约为21.42%。资产注入有效提升上市公司盈利能力。  切入固废，项目优质打造上市公司新增长极。鼎元生态包括洪城康恒60%股权、洪源环境100%股权、绿源环境100%股权和宏泽热电70%股权。1）洪城康恒、洪源环境、绿源环境位于南昌市，洪城康恒（垃圾焚烧），设计处理能力2400吨/日，2021年前两个月实际平均入炉垃圾处理量已达2519吨/日，投产半年已实现满产。洪源环境（餐厨）与绿源环境（渗滤液浓缩液）目前在建，截至2021年2月末，餐厨、渗透率、浓缩液项目执行进度分别为32.70%、25.76%、75.61%，合计未完成投资额3.97亿元，有望于年内投运贡献业绩增量。2）宏泽热电位于温州滨海工业园区，项目形成独特循环业务模式，处置污泥与工业固废同时服务园区企业，实现售电收入与供热收入。项目设计中工业固废与煤的掺烧质量比为85%: 15%，2020年受疫情影响工业固废供给受限，原料中煤占比提升，影响项目盈利能力。截至2021年2月份，项目已经恢复。项目掺烧工业固废实固废减量化与资源化，提升非化石能源使用比例降低成本，实现显著减碳，预计掺烧工业固废的热电联产模式有望广泛推广，发展可期。  盈利预测：公司已形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，区域快速发展公司发展提速，战略合作三峡打开长江大保护新空间。参考承诺业绩，假设固废资产2022年全年并表，我们将2021-2023年归母净利润8.2/9.8/11.6亿元上调至8.2/11.0/12.8亿元，考虑资产重组对总股本的影响，对应2021-2023年EPS分别为0.86/1.15/1.34元。当前市值对应2021-2023年PE 8/6/5倍，维持“买入”评级。  风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.00 一年最低/最高价 5.44/7.58 市净率(倍) 1.24 流通A股市值(百万元) 6374.48 基础数据 每股净资产(元) 5.66 资产负债率(%) 63.67 总股本(百万股) 948.11 流通A股(百万股) 910.64 [Table_Report] 相关研究 1、《洪城环境（600461）：高分红&加速成长，综合公用事业平台价值重估》2021-07-08 [Table_Author] 2021年08月12日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 任逸轩 renyx@dwzq.com.cn -17%-9%0%9%17%26%34%2020-082020-122021-042021-08洪城环境沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 洪城环境三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 5,781 6,238 7,329 8,448 营业收入 6,601 7,525 9,920 11,478 现金 4,162 4,128 4,886 5,795 减:营业成本 4,960 5,567 7,358 8,577 应收账款 494 806 908 1,075 营业税金及附加 30 45 56 62 存货 248 430 466 578 营业费用 193 220 278 298 其他流动资产 877 875 1,069 1,000 管理费用 255 291 357 402 非流动资产 10,717 11,379 13,291 14,380 研发费用 68 75 99 115 长期股权投资 74 50 27 5 财务费用 145 146 151 168 固定资产 3,591 4,446 6,136 7,149 资产减值损失 35 27 40 30 在建工程 2,479 2,196 2,292 2,168 加:投资净收益 11 9 10 10 无形资产 4,474 4,588 4,737 4,959 其他收益 48 60 58 55 其他非流动资产 99 99 99 99 资产处置收益 25 13 17 18 资产总计 16,498 17,617 20,620 22,828 营业利润 957 1,236 1,667 1,910 流动负债 6,285 6,172 7,488 7,759 加:营业外净收支 8 2 2 4 短期借款 2,176 1,574 1,659 1,803 利润总额 964 1,238 1,670 1,914 应付账款 2,135 1,775 3,393 2,631 减:所得税费用 180 253 329 375 其他流动负债 1,973 2,823 2,436 3,325 少数股东损益 120 167 362 385 非流动负债 4,218 4,866 5,621 6,566 归属母公司净利润 664 818 1,095 1,275 长期借款 3,972 4,620 5,375 6,320 EBIT 1,129 1,406 1,850 2,116 其他非流动负债 246 246 246 246 EBITDA 1,640 1,970 2,548 2,968 负债合计 10,503 11,037 13,109 14,325 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 560 727 1,089 1,474 每股收益(元) 0.70 0.86 1.15 1.34 归属母公司股东权益 5,434 5,853 6,423 7,029 每股净资产(元) 5.43 5.87 6.59 7.36 负债和股东权益 16,498 17,617 20,620 22,828 发行在外股份(百万股) 948 948 1090 1090 ROIC(%) 11.5% 13.3% 16.1% 16.6% ROE(%) 13.1% 15.0% 17.6% 17.6% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 24.9% 26.0% 25.8% 25.3% 经营活动现金流 1,372 1,807 3,002 2,372 销售净利率(%) 10.1% 10.9% 11.0% 11.1% 投资活动现金流 -2,160 -1,205 -2,583 -1,912 资产负债率(%) 63.7% 62.7% 63.6% 62.8% 筹资活动现金流 2,686 -636 340 450 收入增长率(%) 22.7% 14.0% 31.8% 15.7% 现金净增加额 1,898 -34 758 909 净利润增长率(%) 35.0% 25.5% 36.2% 14.8% 折旧和摊销 511 564 699 852 P/E 10.00 8.12 6.06 5.20 资本开支 2,287 686 1,935 1,111 P/B 1.29 1.19 1.06 0.95 营运资本变动 -122 134 839 -158 EV/EBITDA 6.00 5.05 4.10 3.74 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn