重组获核准，注入资产增厚明显

投资要点：  日前公司资产重组获证监会核准，11.59元/股发行2.23亿股  收购集团资产增速高于上市公司，增厚2013年EPS约0.10元  维持13/14年注入后摊薄EPS为0.77/1.00元，维持“买入”评级  公司重大资产重组获证监会核准。20日证监会核准了公司向南瑞集团以11.59元/股发行223,199,749股购买资产，购买资产包括北京科东100%股权、电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权和稳定分公司整体资产及负债，增发完成后公司股本由2,205,753,602股增加至2,428,953,351股。  收购集团资产盈利增速高于上市公司，将增厚2013年EPS约0.10元。此次收购的资产中，北京科东注入将进一步提升公司在调度领域的垄断优势，且其盈利能力最强，今年订单增长有望超过60%；电研华源业务主要为配电自动化终端及智能配电设备等，将完善国电南瑞在配电自动化领域的产业链，有助于在配电自动化未来几年迅速的发展中获得更高的市场份额；国电富通业务包括电站辅机类产品、褐煤综合利用和水处理等，将使国电南瑞的业务拓展至环保领域；南瑞太阳能业务主要为光伏逆变器和系统集成总包，未来几年将充分受益于国内光伏市场的爆发式增长；稳定分公司注入后完善国电南瑞电网自动化的产业链，并有望在未来几年提供超过40%的增长。按照交易报告书，2013/14年注入资产盈利预测为2.40亿与2.43亿元，增发后上市公司盈利预测为14.57亿与15.99亿，预测明显保守；我们预测2013/14/15年注入资产净利润为3.83/4.97/6.47亿元。（附表1）  技术创新和市场积淀保证公司重新进入高增长。我们重申公司凭借在二次设备领域多年的技术、工程和市场的积淀，一方面已经在电网的众多二次业务领域建立了无可比拟的技术优势地位（附图1），充分受益于配电自动化与智能变电站的推进；另一方面为公司目前向电网外拓展的战略提供了扩张能力，包括目前进展顺利的轨交自动化及工业自动化领域，这也是公司的核心竞争力与重新进入高增长的动力。 预计未来三年增长分别为42%/31%/30%，维持“买入”评级。我们维持增发摊薄后2013/14/15年EPS预测为0.77/1.00/1.30元，维持对公司的“买入”评级。 主要经营指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 4660.02 6027.93 8405.99 11085.60 14228.83 增长率 87.75% 29.35% 39.45%31.88%28.35%母公司净利润 854.77 1055.96 1472.34 1930.96 2517.09 增长率 80.12% 23.54% 39.43%31.15%30.35%EPS（增发前） 0.388 0.479 0.667 0.875 1.141 EPS（增发后） 0.537 0.765 1.001 1.304 增发后EPS增速 42.44%30.87%30.30% 电力设备与新能源研究组 分析师 王静（S1180207090092） 电话：010-88085278 Email：wangjing1@hysec.com 赵曦（S1180511010008） 电话： 021-51782052 Email： zhaoxi@hysec.com 徐伟(S1180111070035) 电话： 010-88085388 Email： xuwei@hysec.com 市场表现 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%成交金额国电南瑞上证指数 公司数据 总股本（万股） 220,575.36 流通股（万股） 220,575.36 控股股东 南京南瑞集团公司 持股比例 37.25% 相关研究 国电南瑞深度报告：智能电网龙头，重新驶向高增长 2013.05 国电南瑞：网外收入快速增长，海外订单翻番 2013.08国电南瑞：业绩符合预期，毛利率迅速恢复 2013.10重组获核准，注入资产增厚明显 买入 维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/国电南瑞(600406)/跟踪点评 2013年12月22日 国电南瑞/跟踪点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共4页 附表1：此次注入资产未来三年盈利预测情况 注入公司 亿元 2012 2013E2014E2015E 南瑞稳定 营业收入 1.57 2.30 3.11 4.04 净利润 0.39 0.83 1.07 1.39 北京科东 营业收入 9.01 11.50 15.07 19.89 净利润 1.37 1.80 2.35 3.10 国电富通 营业收入 7.26 8.30 9.96 11.95 净利润 0.47 0.55 0.66 0.79 南瑞太阳能 营业收入 3.02 4.50 5.94 7.72 净利润 0.04 0.30 0.45 0.62 电研华源 营业收入 2.97 4.50 5.85 7.61 净利润 0.21 0.43 0.55 0.71 总 计 营业收入 23.82 31.10 39.92 51.20 净利润 2.48 3.89 5.07 6.60 权益净利润 2.47 3.83 4.97 6.47 资料来源：宏源证券研究所 附图1：公司业务覆盖智能电网建设的六大环节 资料来源：公司公告，宏源证券研究所 国电南瑞/跟踪点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共4页 附表2 财务报表预测（不考虑此次资产注入） 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012A 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 6,955 9,255 12,157 15,644 营业收入 6,028 8,406 11,086 14,229 货币资金 1,877 2,841 4,144 6,043 营业成本 4,204 5,846 7,749 9,988 应收与预付款项 3,552 4,481 5,651 6,876 营业税金及附加50 67 89 114 存货 1,464 1,877 2,312 2,682 销售费用 283 378 477 583 非流动资产 619 498 372 244 管理费用 402 538 687 854 固定资产在建工程 389 276 161 42 财务费用 -3 19 13 -37 无形资产待摊费用 225 219 211 202 资产减值损失 99 90 90 90 资产总计 7,574 9,753 12,529 15,888 投资收益 0 0 0 0 流动负债 3,666 4,503 5,519 6,584 利润总额 1,179 1,648 2,161 2,817 短期借款 340 310 280 250 所得税 121 173 227 296 应付与预收账款 3,326 4,193 5,239 6,334 净利润 1,058 1,475 1,934 2,521 长期借款 0 0 0 0 少数股东损益 2 2 3 4 非流动负债 3 3 3 3 归属母公司净利1,056 1,472 1,931 2,517 负债合计 3,669 4,506 5,522 6,587 EPS（元） 0.479 0.667 0.875 1.141 股本 1,576 1,576 1,576 1,576 资本公积 19 19 19 19 主要财务比率 留存收益 2,288 3,627 5,385 7,675 成长能力 少数股东权益 23 25 28 31 营业收入 29.35%39.45% 31.88%28.35%归属于母公司权益 3,882 5,222 6,979 9,270 净利润 23.55%39.40% 31.15%30.35%负债股东权益合计 7,574 9,753 12,529 15,888 获利能力 毛利率 30.26%30.45% 30.10%29.80%现金流量表 净利率 17.55%17.54% 17.44%17.72%单位：百万元 2012A 2013E 2014E 2015E ROE 27.20%28.19% 27.67%27.15%经营活动现金流 562 964 1,308 1,907 偿债能力 净利润 110 432 776 1,171 资产负债率 48.45%46.20% 44.08%41.46%折旧摊销 113 44 94 144