PPP模式助主业发力，产业延伸转型及海外业务打造新增长点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月21日 围海股份（002586.SZ） Tabl e_Sum m ar y PPP模式助主业发力，产业延伸转型及海外业务打造新增长点 ■业绩平稳增长，拟10转10派1元（含税）。公司2014年实现收入18.33亿元，同比增长13.09%，实现归属上市公司股东净利润1.02亿元，同比增长5.84%，EPS 0.28元。2014年利润分配预案为10转10派1元（含税）。公司2012年/2013年/2014年公告大单金额分别为7.5/33.3/24.8亿元，在手订单十分充裕，管理层预期今年业绩将发力增长。 ■毛利率小幅降低，费用率维持稳定：2014年公司毛利率为17.9%，同比下降0.97个pct，主要受宏观经济环境影响。期间费用率6.56%，同比增加0.03个pct，其中管理/财务费用率分别变动+0.13/-0.1个pct。净利率下降0.38个pct，为5.57%。收现比为72.69%，较去年提高1.74个pct，但增幅小于付现比增幅，故经营性现金流净额为-1400万元。 ■水利投资提速、政策加码，PPP模式助力公司充分受益。去年底以来政府加码水利投资稳定经济增长态度明确，新增重大水利工程投资 300 亿元；近期“水十条”政策及2015浙江“五水共治”计划发布，带来巨额水利投资。PPP模式的推广将助力公司充分受益。公司已与象保开发区、山东文登、丽水等7个地方政府签订PPP合作框架协议，并已中标天台苍山产业集聚区（一期）PPP项目，凭借融资、运营、施工等优势，未来依靠PPP模式加速拓展主业潜力巨大。 ■产业链延伸、转型环保、海外业务有望成为利润新增长点。公司将并购整合上下游资源，向上游工程规划设计延伸，并参与下游围垦工程领域内的一级土地开发（如工业、旅游、商业、生态等业态的园区开发运营），有望贡献可观利润。公司已拥有淤泥固化、污水处理、盐碱地治理等极具竞争力产品，进军生态环保实力强大。并已跟踪“一带一路”沿线马来西亚、菲律宾、尼泊尔等国多个基础设施建设项目，海外业务有望取得实质性进展，助业绩跨越式提升。 ■投资建议：我们预测公司2015/2016/2017年EPS分别为0.48/0.71/0.93元，当前股价对应三年PE分别为46/30/23。考虑到公司未来开拓PPP业务带来的高速增长及转型环保、海外业务巨大潜力，目标价暂定29元（对应2016年40倍市盈率），“买入-A”评级。 ■风险提示：应收账款风险，BT回款风险。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,620.5 1,832.7 2,426.5 3,275.8 4,340.5 净利润 96.4 102.0 174.0 256.9 339.0 每股收益(元) 0.26 0.28 0.48 0.71 0.93 每股净资产(元) 2.57 4.27 4.52 5.02 5.77 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 82.3 77.8 45.6 30.9 23.4 市净率(倍) 8.5 5.1 4.8 4.3 3.8 净利润率 5.9% 5.6% 7.2% 7.8% 7.8% 净资产收益率 10.3% 6.6% 10.6% 14.0% 16.1% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.7% 0.9% 0.8% ROIC 36.6% 44.4% 49.7% 58.4% 54.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 建筑施工III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 29.00元 股价（2015-04-20） 21.79元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 7,932.94 流通市值（百万元） 7,534.67 总股本（百万股） 364.06 流通股本（百万股） 345.79 12个月价格区间 11.03/21.79元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 19.26 45.02 -14.46 绝对收益 35.43 78.17 88.82 Table_Au tho r 杨涛 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050002 yangt@essence.com.cn 0755-88285839 夏天 分析师 SAC执业证书编号：S1450514110001 xiatian@essence.com.cn 021-68763692 Table_C ontac ter 报告联系人 宋易潞 021-68766750 songyl@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 业绩强劲增长，订单趋势极佳 2014-08-27 订单促业绩加速增长，大股东追加承诺信心充足 2014-05-22 2 公司快报/围海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：公司历年公告大额订单统计 项目名称 金额 合同签署/中标日期 工期 舟山市六横小郭巨二期围垦工程--郭巨堤工程施工（BT） 4.21 2012-1-13 48个月 小洋山港区配套开发海堤一期工程新隔堤工程C2标 2.07 2012-5-3 729天 宁海县颜公河干流调蓄池工程（施工） 1.18 2012-7-3 900天 奉化市象山港避风锚地建设项目及配套工程（BT）项目 8.08 2013-1-8 1460天 永嘉县瓯江治理工程施工合同 1.76 2013-3-15 730天 温州浅滩二期（南堤）促淤堤工程施工I标段 2.95 2013-5-31 1095天 温州瓯飞一期围垦工程施工2标段 6.75 2013-6-27 2557天 梅山水道南段、北段清淤整治工程 2.9 2013-7-12 730天 广西西南边境城市发展项目防城港市海堤建设子项目 1.45 2013-8-5 24个月 茶院溪、力洋溪、下徐溪小流域治理工程BT 3.77 2013-8-5 1095天 苍南江南海涂围垦区软基处理二期工程-料场开采及围垦区域填方工程 1.33 2013-9-12 700天 宁波杭州湾新区慈溪十二塘围涂工程（新区区块）二期I标段 1.47 2013-10-12 730天 温州大门港口物流区促淤堤工程 2.84 2013-11-23 913天 狮山镇博爱调蓄湖水系整治工程施工 7.5 2014-1-21 540天 瑞安市丁山二期围垦区回填造地——河道、围埝工程 2.17 2014-4-4 27个月 苍南县龙港新城产业集聚区市政配套工程BT项目 3.5 2014-8-20 18个月 温州空港新区天城围垦标准厂房（标准厂房二期）工程项目BT模式建设合同 3.21 2014-8-23 20个月 宁海县三山涂促淤试验堤项目 3.73 2014-11-26 4年 天台县苍山产业集聚区一期开发PPP项目(一标) 4.71 2014-12-20 24个月 上虞市世纪新丘治江围涂工程二期工程 1.46 2015-3-10 21个月 2012年公告单体大单金额合计 7.46 2013年公告单体大单金额合计 33.3 2014年公告单体大单金额合计 24.82 2015年公告单体大单金额合计 1.46 数据来源：安信证券研究中心 表2：财务分析表 2010 2011 2012 2013 2014 4Q2013 4Q2014 营业收入 1,017 1,301 1,399 1,621 1,833 666 715 营业成本 861 1,089 1,153 1,315 1,505 526 575 毛利率 15.36% 16.31% 17.57% 18.87% 17.90% 21.05% 19.62% 销售费用 0 0 0 0 0 0 0 销售费用率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 管理费用 27 36 51 67 78 20 23 管理费用率 2.64% 2.80% 3.61% 4.14% 4.27% 2.94% 3.19% 财务费用 14 12 22 39 42 10 13 财务费用率 1.39% 0.96% 1.58% 2.39% 2.29% 1.57% 1.85% 三项费用率 4.04% 3.76% 5.19% 6.53% 6.56% 4.50% 5.04% 资产减值损失 2 20 7 16 6 13 8 投资收益 0 0 0 6 2 1 0 营业外收入 1 4 6 3 7 1 1 营业外支出 1 1 1 2 2 1 1 税前利润 80 103 122 138 149 76 73 所得税 20 26 32 36 39 18 19 所得税率 24.85% 24.92% 26.63% 25.74% 25.80% 23.26% 25.96% 少数股东权益占比 5.61% 3.58% 2.85% 6.04% 7.91% 5.07% 5.51% 归属于上市公司股东的净利润 57 75 87 96 102 55 51 3 公司快报/围海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 净利率 5.58% 5.75% 6.21% 5.95% 5.57% 8.29% 7.09% 摊薄EPS（元） 0.16 0.21 0.24 0.26 0.28 0.15 0.14 经营性现金流净额 57 -30 34 63 -14 178 145 收现比 83.46% 70.47% 67.29% 70.95% 72.69% 63.28% 50.25% 付现比 83.20% 78.42% 75.13% 78.14% 80.32% 51.04% 33.14% 数据来源：安信证券研究中心 4 公司快报/围海股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年04月21日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,620.5 1,832.7 2,426.5 3,275.8 4,340.5 成长性 减:营业成本 1,314.7 1,504.7 1,982.5 2,658.3 3,521.4 营业收入增长率 15.8% 13.1% 32.4% 35.0% 32.5% 营业税费 53.5 59.6 77.6 101.6 134.6 营业利润增长率 16.6% 5.1% 64.8% 46.9% 34.3% 销售费用 - - - - - 净利润增长率 11.0% 5.8% 70.5% 47.7% 32.0% 管理费用 67.0 78.2 101.9 134.3 173.6 EBITDA增长率 36.9% 5.5% 42.0% 42.3% 32.1% 财务费用 38.7 41.9 24.7 35.3 47.8 EBIT增长率 25.9% 5.8% 41.0% 46.5% 34.4% 资产减值损失 15.6 5.7 5.0 4.0 4.0 NOPLAT增长率 27.4% 5.7% 42.5% 46.5% 34.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -12.8% 27.3% 24.8% 43.4% 13.9% 投资和汇兑