分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 RMB47,952.1百万元 六个月平均日成交量 RMB87.5百万元 流通在外股数(百万股) 1,228.0 自由流通股数比例 60.0% 大股东；持股比率 行政总裁 潘政民, 40.0% 净负债比率 (15.0%) 每股净值 (2015F) RMB10.25 市净率 (2015F) 3.81倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014A 2015F 2016F 营业收入 8,096 8,879 12,171 14,980 营业利润 2,376 2,485 3,643 4,515 税后净利润 * 2,578 2,318 3,381 4,166 每股收益(元) 2.10 1.89 2.75 3.39 每股收益年增率 (%) 46.2 (10.1) 45.9 23.2 每股股利(元) 0.84 0.80 1.20 1.45 市盈率 (倍) 18.6 20.7 14.2 11.5 股利收益率(%) 2.2 2.1 3.1 3.7 净资产收益率 (%) 32.7 25.1 26.9 24.9 * 归属股东税后净利润 瑞声科技 (2018 HK) 股价回调带来买点 逢低买入: 由于2014年4季度业绩不及预期，3月25日瑞声科技股价下跌10%。然而，考虑到公司2015年上半年前景依然良好，我们认为市场反应过度。我们预计瑞声科技2015年将迅猛增长，每股收益将同比飙升逾40%，主要得益于触控组件增长前景向好以及声学产品发展策略得到优化。因此，我们重申买入评级，但将目标价调低至56港元，因为我们微调了2015年预估每股收益。我们建议投资者在2015年2季度公司业绩有望回升之前买入该股。 2014年4季度业绩低于预期: 公司每股收益为0.6港元，比本中心/市场预期低11%/13%，主要因毛利率不及预期（毛利率为41.1%，较本中心/市场预期低1.5/1.3个百分点）。管理层认为毛利率低于预期的原因是成熟产品的售价下滑，以及为满足客户需求，公司人力成本大幅增加。 增长动能由此转强: 瑞声科技2015年1季度财测基本符合预期，系因1）销售额不会低于市场预期的环比降幅21-23%；及2）尽管规模缩小，毛利率将接近2014年4季度的水平。鉴于公司财测符合预期，我们预计之后市场盈利预估调整的空间非常有限，表明该股有超卖之嫌。展望2015年2季度，我们仍预计瑞声科技销售额将环比呈高个位数增长，增长动能来自Samsung Galaxy产量大幅提高以及获得新客户，本中心预估处于市场预估的高缘。 触控组件增长以及声学业务企稳强化2015年增长前景: 我们重申本中心的乐观看法，即2015年瑞声科技的触控业务将同比大增200%，主要得益于触觉反馈在Apple产品中的普及率不断提高（目前应用于Apple Watch和MacBook，未来iPhone 6S亦将具备该功能）。另外，管理层表示公司将与一家美国软件公司合作，将其触控解决方案推广至Apple以外的产品。这与本中心调查相符，一些中资品牌正在开发此类设计。除了触控组件外，管理层还预期声学业务将同比改善，我们视其为利好消息。 更新报告 中国：电子零组件 2015 年 03 月 26 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 16.2% 日期 2015/03/25 收盘价 HK$48.20 十二个月目标价 HK$56.00 前次目标价 HK$58.00 香港恒生指数 24,528.2 信息更新： ► 2014年4季度公司业绩不及预期，系因毛利率低于预期，但2015年1季度公司财测基本符合预期。 ► 我们重申买入评级，但将目标价调低至56港元，因为我们微调了2015年预估每股收益。 本中心观点： ► 考虑到瑞声科技的平均售价较高以及触控组件在Apple产品中的市场份额领先，我们认为市场仍低估了公司的盈利。 ► 瑞声科技的声学业务继2014年同比下滑11%后，2015/16年应有所回升。 公司简介：瑞声声学科技从事微型声学组件的设计与制造，其产品应用于手机以及其他手持装置。 报告分析师： 蒲 得宇 CFA +886 2 3518 7913 jeff.pu@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 周 绮恩 +886 2 3518 7915 shelly.chou@yuanta.com 中国：电子零组件 2015-03-26 瑞声科技 (2018 HK) 第2 页，共 8页 盈利预估调整 图1：瑞声科技产品组合 资料来源：元大 图2：瑞声科技2014年4季度业绩一览 人民币百万 FY4Q14 FY3Q14 环比变动 FY4Q13 同比变动 本中心预估 差异 市场预期 差异 截至 2014/12 2014/09 2013/12 2014/09 2014/12 销售额 3,099 2,064 50.1% 2,182 42.0% 3,114 0% 3,145 -1% 毛利润 1,275 873 46.0% 934 36.4% 1,327 -4% 1,334 -4% 营业费用 413 281 46.8% 285 45.0% 375 10% 373 11% 营业利润 862 592 45.6% 650 NA 952 -10% 962 -10% 税前利润 879 609 44.3% 659 NA 982 -10% 981 -10% 净利润 788 550 43.4% 604 NA 885 -11% 899 -12% 每股收益 0.64 0.45 43.4% 0.49 NA 0.72 -11% 0.74 -13% 毛利率 41.1% 42.3% -1.2% 42.82% -1.7% 42.6% -1% 42.4% -1% 营业利润率 27.8% 28.7% -0.9% 29.77% -2.0% 30.6% -3% 30.6% -3% 税前利润率 28.4% 29.5% -1.1% 30.19% -1.8% 31.5% -3% 31.2% -3% 净利率 25.4% 26.6% -1.2% 27.69% -2.3% 28.4% -3% 28.6% -3% 资料来源：公司资料，Bloomberg，元大预估 盈利预估调整 由于2014年4季度业绩弱于预期，我们将2014年每股收益下调4%。我们将2015年盈利预估小幅下调2%，以计入成本基数上升的影响（人力成本和营业费用）。盈利调整后，本中心2015年预估每股收益较市场预期高10%。 中国：电子零组件 2015-03-26 瑞声科技 (2018 HK) 第3 页，共 8页 图3：本中心2014/15年损益表预估调整 （人民币百万） 2013 2014 2015F 差异 (%) 调整前 调整后 调整前 调整后 2014 2015F 销售额 8,096 8,895 8,879 12,323 12,171 0% -1% 毛利润 3,459 3,731 3,678 5,192 5,125 -1% -1% 营业利润 2,376 2,576 2,485 3,742 3,643 -4% -3% 税前利润 2,835 2,683 2,581 3,842 3,748 -4% -2% 净利润 2,578 2,415 2,318 3,466 3,381 -4% -2% 每股收益（人民币） 2.1 2.0 1.9 2.8 2.8 -4% -2% 毛利率 42.7% 41.9% 41.4% 42.1% 42.1% 营业利润率 29.3% 29.0% 28.0% 30.4% 29.9% 税前利润率 35.0% 30.2% 29.1% 31.2% 30.8% 净利率 31.8% 27.2% 26.1% 28.1% 27.8% 资料来源：公司资料，元大预估 图4：季度简明损益表 (合并) (人民币 百万元) 1Q2014A 2Q2014A 3Q2014A 4Q2014A FY2014A 1Q2015F 2Q2015F 3Q2015F 4Q2015F FY2015F 营业收入 1,854 1,862 2,064 3,099 8,879 2,444 2,626 2,984 4,116 12,171 销货成本 (1,109) (1,077) (1,191) (1,824) (5,201) (1,441) (1,538) (1,735) (2,332) (7,046) 营业毛利 745 785 873 1,275 3,678 1,003 1,088 1,249 1,784 5,125 营业费用 (226) (273) (281) (413) (1,193) (325) (340) (362) (455) (1,482) 营业利润 520 512 592 862 2,485 678 748 887 1,329 3,643 业外利益 21 40 17 17 95 26 26 26 26 105 税前净利润 541 552 609 879 2,581 705 774 913 1,356 3,748 少数股东权益 2 0 3 2 7 2 2 2 2 8 所得税费用 (56) (59) (63) (93) (270) (70) (77) (91) (136) (375) 归属母公司税后净利润 487 493 550 788 2,318 636 699 824 1,222 3,381 稀释每股收益(人民币) 0.40 0.40 0.45 0.64 1.89 0.52 0.57 0.67 1.00 2.75 加权平均股数 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 重要比率 营业毛利率 40.2% 42.1% 42.3% 41.1% 41.4% 41.1% 41.4% 41.9% 43.3% 42.1% 营业利润率 28.0% 27.5% 28.7% 27.8% 28.0% 27.8% 28.5% 29.7% 32.3% 29.9% 税前净利润率 29.2% 29.6% 29.5% 28.4% 29.1% 28.8% 29.5% 30.6% 32.9% 30.8% 有效所得税率 10.3% 10.7% 10.3% 10.5% 10.5% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 季度环比增长率（%） 营业收入 (15.0%) 0.4% 10.9% 50.1% 9.7% (21.1%) 7.5% 13.6% 37.9% 37.1% 营业利润 (20.0%) (1.5%) 15.7% 45.6% 4.6% (21.3%) 10.3% 18.6% 49.9% 46.6% 税后净利润 (19.4%) 1.2% 11.5% 43.4% (10.1%) (19.3%) 9.9% 17.9% 48.3% 45.9% 每股收益 (19.41%) 1.19% 11.55% 43.41% (10.08%) (19.30%) 9.87% 17.87% 48.32% 45.88% 资料来源：公司资料、元大预估 注：标”A”为元大汇整之历史数据 中国：电子零组件 2015-03-26 瑞声科技 (2018 HK) 第4 页，共 8页 股票估值 我们重申对瑞声科技的买入评级，但将目标价从58港元下调至56港元，仍基于2015年预期市盈率16倍。自2010年瑞