股价回调提供买点，仍被低估的甜味剂龙头

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 金禾实业(002597.SZ) 股价回调提供买点，仍被低估的 甜味剂龙头 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 20 分析师 联系人 胡彦超 张喆 S0740512070001 021-20315176 021-20315280 huyc@r.qlzq.com.cn zhangzhe01@r.qlzq.com.cn 2016年09月29日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 565 流通股本(百万股) 551 市价(元) 14.13 市值(百万元) 7,983 流通市值(百万元) 7,786 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (42%)1%43%86%128%171%8/17/159/16/1510/13/1511/2/1511/20/1512/10/1512/30/151/19/162/15/163/4/163/25/164/15/165/6/165/31/166/23/167/25/168/16/16金禾实业沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3,214.71 3,327.75 3,876.76 4,537.11 5,128.10 营业收入增速 7.98% 3.52% 16.50% 17.03% 13.03% 净利润增长率 13.92% 28.87% 101.64% 28.10% 25.86% 摊薄每股收益（元） 0.59 0.38 0.77 0.98 1.23 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 23.38 29.15 17.72 13.83 10.99 PEG 1.68 1.01 0.17 0.49 0.42 每股净资产（元） 6.79 3.55 4.34 5.32 6.56 每股现金流量 1.31 0.91 0.61 1.29 1.50 净资产收益率 8.63% 10.62% 17.64% 18.43% 18.83% 市净率 2.02 3.10 3.13 2.55 2.07 总股本（百万股） 284.16 568.25 564.59 564.59 564.59 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：金禾实业作为甜味剂细分领域的绝对王者，受益于竞争格局的持续改善，对主导产品拥有强定价权，未来量价齐升确定性高。由于下游需求相对稳定+公司业绩弹性尚未完全释放，金禾消费品属性明显，安赛蜜价格弹性尚未完全释放+三氯蔗糖全面放量推动明后两年的业绩持续增长。近期股价由于环保事件被错杀，维持16年目标价20元，对应17年20xPE，仍有40%以上的市值空间，持续重点推荐。  为什么持续推荐金禾实业：精细化工产品量价齐升持续，夯实全年业绩高增长。公司安赛蜜、麦芽酚和三氯蔗糖等产品受益于竞争格局的改善，持续呈现出量价齐升的趋势。1）安赛蜜：王龙管道泄漏事件之后双乙烯酮价格上涨刺激安赛蜜价格上涨，目前价格维持在4万/吨左右，预计前三季度出货7000吨左右，继续保持30%以上的增长。而且迫于环保浩波生存压力进一步加大，退出的概率较大；2）麦芽酚：北京天利海近期开始小范围试复产，但不会对价格产品负面影响，目前价格维持在11万/吨左右，同比提高近30%；3）三氯蔗糖：出厂价继续提升到40万/吨左右，较年初提升超过40%，近期国内产能最大的盐城捷康正式停产且年内不会复产，预计价格仍能持续维持在高位，公司500吨装置下半年正式投产，预计明年上半年新增产能1500吨。  如何看待公司的估值水平：甜味剂产品消费品属性明显，弱化周期性思维，当前股价仍被低估。由于下游需求相对稳定+公司业绩弹性尚未完全释放，金禾和普通周期股有着显著不同。1）需求相对稳定，周期性相对较弱：金禾的甜味剂主业下游客户主要为食品饮料公司，需求端相对稳定。公司在细分行业的定价权是极为稀缺的，产品消费品属性较为明显。2）盈利能力尚未完全释放：公司核心产品正逐步进入到量价齐升的周期，明后两年的业绩仍有非常明确的增长点。而且利用现有的客户资源，公司有能力从现有的甜味剂主业扩展到食用香精等其他品类。当前股价对应17年仅14xPE，对比产品属性相似的香精香料标的爱普以及国际巨头奇华顿（30xPE左右），安全边际充分且仍被低估。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 跟踪报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 跟踪报告  明年维持业绩增长的驱动因素是什么：安赛蜜价格弹性尚未完全释放+三氯蔗糖全面放量。1）安赛蜜价格弹性尚未完全释放：公司今年采取抢占市场份额的战略，主动提价意愿不强。竞争对手由于经营不善停产，公司上半年安赛蜜的销量同比增长32.02%，并将产能从9000吨提高到1.2万吨；而安赛蜜的价格从年初的3.5万/吨左右提升到4万/吨主要是由于原材料双乙烯酮涨价而带来的被动提价。随着浩波的生存压力逐步加大，我们预计安赛蜜的价格弹性将在明年完全释放。而且公司安赛蜜有30%占比是签订的低价长单，明年能够全面受益于今年的提价。2）三氯蔗糖产品全面放量：三氯蔗糖作为公司储备多年的品种在今年正式投产，500吨的装置目前基本处于满产满销。公司新增1500吨装置预计明年上半年能够正式投产，我们估计若三氯蔗糖价格保持平稳，每1000吨的新增销量能够贡献出至少1.5个亿的毛利。  投资建议：16年目标价20元，维持“买入”评级。公司作为甜味剂细分领域的绝对王者，对主导产品拥有强定价权，未来量价齐升确定性高。市场仍未充分预期公司甜味剂主业持续向好的趋势，安赛蜜、麦芽酚等核心产品量价齐升趋势不改+三氯蔗糖等新品顺利投产有望夯实全年业绩高增长，近期公司股价由于环保处罚事件被错杀。我们暂维持2016-18年EPS 0.77/0.98/1.23元，2016年目标价至20元，对应2017年20xPE，维持“买入”评级，继续重点推荐。  风险提示：三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。 图表1：2016H1公司的收入及利润增速变化情况 图表2：2016Q2公司的收入及利润增速变化情况 (40)(20)02040608010012002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011H12012H12013H12014H12015H12016H1收入(百万，左轴）净利润（百万，左轴）收入增长（%，右轴）利润增长（%，右轴） (30)(20)(10)01020304050607001002003004005006007008009002011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q2收入(百万，左轴）净利润（百万，左轴）收入增长（%，右轴）利润增长（%，右轴） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：金禾实业的相关报告 日期 相关报告 2016/8/17 点评报告《业绩增速再超预期，量价齐升未完待续》 2016/7/27 研究简报《双乙烯酮格局优化，安赛蜜全面受益，拥有定价权但仍被明显低估的战略品种》 2016/7/4 研究简报《甜味剂主业持续向好，夯实业绩高增长》 2016/4/24 点评报告《业绩略超预期，产品量价齐升“未完待续”》 2016/4/11 点评报告《麦芽酚打开提价空间，精细化工产品全面高景气》 2016/3/28 点评报告《竞争格局优化，甜味剂主业持续高景气》 2016/3/17 点评报告《加码产能，甜味剂主业全面提速》 2016/2/29 点评报告《业绩符合预期，安赛蜜有望量价齐升》 2016/2/15 点评报告《安赛蜜提价预期不改，股东增持提供安全边际》 2016/1/19 深度报告《行业整合夯实甜味剂主业，外延拓展提供弹性空间》 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 跟踪报告 图表4：金禾实业销售收入预测 （单位：百万元） 单位：人民币百万元项 目2013201420152016E2017E精细化工销售收入503.83565.34584.23997.681,413.88增长率（YOY）—12.21%3.34%70.77%41.72%毛利率21.39%25.03%35.49%45.11%45.73%销售成本396.07423.85376.89547.66767.36增长率（YOY）—7.01%-11.08%45.31%40.12%毛利107.76141.49207.34450.03646.52增长率（YOY）—31.30%46.54%117.05%43.66%占总销售额比重17.06%17.78%17.56%25.74%31.16%占主营业务利润比重29.05%31.25%39.66%58.10%61.92%基础化工销售收入2,410.182,558.312,430.312,503.222,653.41增长率（YOY）—6.15%-5.00%3.00%6.00%毛利率10.44%11.72%12.52%12.50%14.50%销售成本2,158.462,258.472,126.062,190.322,268.67增长率（YOY）—4.63%-5.86%3.02%3.58%毛利251.72299.84304.25312.90384.74增长率（YOY）—19.12%1.47%2.84%22.96%占总销售额比重81.59%80.47%73.03%64.57%58.48%占主营业务利润比重67.85%66.23%58.20%40.39%36.85%其他销售收入40.0255.70313.21375.85469.82增长率（YOY）—39.18%462.32%20.00%25.00%毛利率28.74%20.48%3.56%3.11%2.74%销售成本28.5244.29302.07364.15456.95增长率（YOY）—55.29%582.03%20.55%25.48%毛利11.5011.4111.1411.7012.87增长率（YOY）—-0.78%-2.36%5.00%10.00%占总销售额比重1.35%1.75%9.41%9.70%10.35%占主营业务利润比重3.10%2.52%2.13%1.51%1.23%销售收入小计2954.033179.353327.753876.764537.11销售成本小计2583.052726.612805.023102.133492.97毛利370.98452.74522.73774.631044.13平均毛利率12.56%14.24%15.71%19.98%23.01% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 跟踪报告 图表5：金禾实业财务预测表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入2,9773,2153,3283,8774,5375,128货币资金5145335609041,5112,334 增长率6.99%8.0%3.5%16.5%17.0%13.0%应收款项396399543491553643营业成本-2,587-2,738-2,805-3,102-3,493-3,854存货295402556412478538 %销售收入86.9%85.2%84.3%80.0%77.0%75.1%其他流动资产2