短期股价大幅回调带来绝佳入场机会

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：短期股价大幅回调带来绝佳入场机会 市场震荡期间，李宁较低的投资风险、较低的估值水平、强大的基本面以及未来利润的高速增长都将使其更具吸引力。  逢低买入的好机会：受短期市场整体风险上升的影响，运动服饰企业的股价大幅受挫，而李宁股价在过去一周的跌幅超过23%。在我们看来，这一波下跌主要是市场恐慌情绪所造成，与李宁公司以及运动服饰行业的基本面表现并无关系。我们认为这波回调将使市场更加偏向于投资风险较低的投资标的，而李宁的“单一品牌+聚焦中国市场”的策略预计将使李宁进一步得到市场的青睐。考虑到目前较有吸引力的估值水平以及即将到来的半年报业绩对市场的提振作用，我们建议投资人考虑逢低布局。较低的投资风险：作为国家重点扶持的产业，中国运动服饰行业享有较多政策红利。过去10年间，中国政府颁布了一系列支持中国体育产业的政策，旨在促进中国体育行业的发展，激发民众对运动的热情，提高民众的体育参与度。与此同时，我们认为李宁的“单一品牌+聚焦中国市场”的策略大大降低了其地域风险和政治风险，使其成为所有运动服饰上市公司中较为安全的投资标的。  较低的估值水平：据我们保守预测，李宁未来两年净利润的复合增长率为62%。而这波回调以后，李宁目前交易在45x 2022E，相当于0.7x PEG，处于较有吸引力的水平。在“国潮”的持续推动下，我们相信李宁作为中国龙头运动服饰品牌，将在未来两年内继续受到市场追捧，支撑其股价持续上行。  李宁-中国运动服饰行业首选：我们认为李宁是唯一一家收入增长和利润率提升双重驱动的中国运动服饰公司。我们预计李宁未来三年的净利润复合增长率在48%，高于大部分竞争对手。更重要的是，基于李宁强大的品牌力、产品创新力和严格的渠道库存管理能力，李宁未来的增长具有相对较强的确定性。同时，“中国李宁”作为国潮的代表，也为公司未来的成长带来巨大的想象空间。我们重申“买入”评级。李宁依然是我们中国运动服饰行业的首选。  投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,870 14,457 19,873 24,834 28,566 同比变动（%） 32.0% 4.2% 37.5% 25.0% 15.0% 归母净利润 1,499 1,698 3,048 4,398 5,481 同比变动（%） 109.6% 13.3% 79.4% 44.3% 24.6% PE（X） 119 89 65 45 36 ROE（%） 23.2% 21.5% 31.3% 35.9% 35.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK）：短期股价大幅回调带来绝佳入场机会 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2021年7月27日 评级 目标价（港元） 116.8 潜在升幅/降幅 +61% 目前股价（港元） 72.4 52周内股价区间（港元） 24.3-105.0 总市值（百万港元） 180,508 近3月日均成交额（百万港元） 1,263 注：截至2021年7月27日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《中国运动服饰：新趋势与全渠道推动行业龙头持续高速增长》 HK$59.0 HK$72.4 HK$116.8 HK$116.8 5969798999109-100%0%100%200%300%020406080100李宁相对MSCI中国消费者非必需品指数（右轴）(港元) 2021-07-27 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入13,87014,45719,87324,83428,566除所得税前溢利1,8572,2484,0105,8257,307同比32%4%37%25%15%折旧780967466546593摊销7761454851销售成本-7,064-7,363-9,648-11,750-13,201融资开支净额-59-87-41-59-82毛利6,8057,09410,22513,08415,365其他-18522000毛利率49%49%51%53%54%未计营运资金变动前之经营溢利2,4703,2114,4806,3607,868存货减少╱（增加）-17681-478-397-274销售费用-4,445-4,425-5,640-6,674-7,469应收贸易款项（增加）╱减少260-4-376-190-184管理费用-956-836-774-803-832其他应收款项减少╱（增加）61-68-34-25-19其他经营收入及收益（损失）139362120120120应付贸易款项（减少）╱增加215-121491374258经营溢利1,5432,1963,9315,7267,183其他应付款项及应计费用增加817253877843635经营利润率11%15%20%23%25%受限制银行存款减少╱（增加）-10000已付所得税-144-589-962-1,427-1,827净融资成本-30-32-16225经营活动所得（所用）现金净额3,5032,7633,9985,5386,457税前溢利1,8572,2484,0105,8257,307购入物业、机器及设备-636-594-480-518-560所得税开支-357-549-962-1,427-1,827购入土地使用权0-94444所得税率19%24%24%25%25%购入无形资产-50-152-44-48-51已收取利息155169516992少数股东权益00000其他-43-320000归母净利润1,4991,6983,0484,3985,481投资活动所用现金净额-573-992-470-493-514归母净利率11%12%15%18%19%股份发行56189000同比110%13%79%44%25%为限制性股份奖励计划而购入之股份-1630000新增借贷00000偿还借贷00000已付股利-215-378-967-1,422-1,922已付利息00-10-10-10其他-326-325100融资活动（所用）所得现金净额-649-513-976-1,432-1,932现金及现金等价物变动2,2821,2582,5533,6134,011于年初的现金及现金等价物3,6725,9617,1879,74013,353现金及现金等价物汇兑差额8-33000于年末的现金及现金等价物5,9617,1879,74013,35317,365资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E物业、机器及设备1,0391,0651,0791,0511,019每股数据 (人民币)使用权资产9811,0661,0661,0661,066摊薄每股收益0.510.681.221.772.20土地使用权72166162159155每股销售额5.565.767.989.9711.47无形资产193191190190190每股股息0.150.200.490.710.88其他1,7232,3292,3292,3292,329同比变动非流动资产4,0084,8174,8274,7954,759收入32%4%37%25%15%存货1,4071,3461,8242,2212,496经营溢利99%42%79%46%25%应收贸易款项6876591,0351,2251,409归母净利润110%13%79%44%25%其他应收款项－即期部分396599124143摊薄每股收益74%33%81%44%25%受限制银行存款11000费用与利润率现金及等同现金项目5,9617,1879,74013,35317,365毛利率49%49%51%53%54%其他443519519519519经营利润率11%15%20%23%25%流动资产8,5399,77713,21717,44221,931归母净利率11%12%15%18%19%应付贸易款项1,3481,2271,7182,0922,351回报率租赁负债－即期部分337361361361361平均股本回报率23%21%31%36%35%其他应付款项及应计费用2,1742,5013,3784,2224,856平均资产回报率14%13%19%22%22%当期所得税负债531592592592592资产效率其他327334334334334库存周转天数6969696969流动负债4,7175,0156,3847,6018,494应收账款周转天数2117191818租赁负债557689689689689应付账款周转天数6565656565其他149201201201201财务杠杆非流动负债707889889889889流动比率 (x)1.81.92.12.32.6股本214228228228228速动比率 (x)0.50.40.50.50.5储备6,9078,45910,54013,51617,075现金比率 (x)1.31.41.51.82.0非控制性权益33333负债/ 权益 (%)权益7,1248,68910,77013,74717,306估值市盈率 (x)118.689.064.744.836.0市销率 (x)10.810.57.56.05.2股息率0%0%1%1%1%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2021-07-27 3 图表 2：中国主要承办的国际体育赛事 年份 地点 体育项目 2008 北京 2008年奥运会 2009 哈尔滨 2009年冬季世界大学生运动会 2010 广州 2010亚运会 2011 深圳 2011年夏季世界大学生运动会 2011 上海 2011年世界游泳锦标赛 2013 南京 2013年亚洲青年运动会 2014 南京 2014年夏季青年奥林匹克运动会 2014 武汉 2014年亚洲杯篮球赛 2014 南宁 2014年世界体操锦标赛 2015 武汉 2015年亚洲田径锦标赛 2015 武汉 2015年东亚杯男子足球赛 2015 苏州 2015年世界乒乓球锦标赛 2018 无锡 2018年世界剑击锦标赛 2019 北京 2019年国际篮联篮球世界杯 2019 绍兴 2019世界女子排球锦标赛 2021E 汕头 2021年亚洲青年运动会 2022E 北京 2022年冬季奥林匹克运动会 2022E 杭州 2022年亚运会 2023E 北京、天津等10个城市 2023年亚足联亚洲杯 资料来源：浦银国际 图表 3：中国推出的刺激体育行业增长的政策 政策 发布时间 政策目标 《国务院关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见》 2014年10月 中国计划到二零