分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB44,750.7百万元 六个月平均日成交量 RMB796.3百万元 总股本股数 (百万股) 2,393.1 流通A股股数比例 100.0% 大股东；持股比率 福建三安, 48.0% 净负债比率 16.1% 每股净值 (2015F) RMB4.32 市净率 (2015F) 4.33倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 3,732 4,580 6,113 8,636 营业利润 ** 970 1,551 2,157 3,103 税后净利润 * 1,036 1,463 1,983 2,736 每股收益(元) 0.46 0.61 0.83 1.14 每股收益同比增长率 (%) 27.9 32.3 35.6 38.0 每股股利(元) 0.20 0.20 0.25 0.34 市盈率 (倍) 40.5 30.6 22.6 16.4 股利收益率(%) 1.1 1.1 1.3 1.8 净资产收益率 (%) 15.9 19.0 21.2 23.4 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 三安光电 (600703 CH) 毛利率创历史新高，表现不同于全球同业 2014年4季度营收低于预期，但是每股收益人民币0.17元符合预期，系因公司毛利率和业外收益创历史新高：3月24日三安光电公布2014年4季度财报，我们与公司管理层联系了解公告的最新情况。2014年4季度营收环比下滑15%，较本中心/市场预期低20%/40%（起初无公司财测）。但是，2014年4季度每股收益为人民币0.17元，较本中心预估高4%，但较市场预期低15%，系因53%的毛利率（环比提高9个百分点）创历史新高，管理层将此归因于成本削减措施，而未提供更多详细信息。 公布每股现金股利为人民币0.2元，符合预期；潜在的非公开发行募资带来惊喜：三安光电董事会批准非公开发行 2.35亿股的计划（约占现有股本10%），发行价不低于每股人民币16.58元。非公开发行股票是公司高级管理层激励计划的一部分。管理层表示，此次系向不超过10名公司员工非公开发行股票，此外未提供更进一步的详细信息。 针对PA/RF用砷化鎵/氮化鎵晶圆投资人民币30亿元，为期4年：除了核心LED业务，三安光电决定在同样使用砷化镓/氮化镓技术的PA/RF领域寻求商机。管理层表示最早今年就可开始量产，创造营收贡献。目前公司在该领域的同业是稳懋（3105 TT，持有）。 本中心2015/16年每股收益预估保持不变；重申买入评级，目标价为人民币23元：自本中心3月18日发布初次报告以来（详见2015年净资产收益率有望创七年新高，因此目前估值确实还有上涨空间），三安光电股价已下跌4%，因为公司公布财报后，市场下调了偏高的预估数字。事实上，三安光电的市净率与市盈率约处于循环中期平均水平，且2015年净资产收益率有望达7年新高，每股收益有望稳健增长。因此，我们维持买入评级，目标价为人民币23元（详见股票估值部分）。 更新报告 中国：LED (发光二极管) 2015年3月25日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 22.9% 日期 2015/03/25 收盘价 RMB18.70 十二个月目标价 RMB23.00 前次目标价 RMB23.00 上海A股指数 3,836.7 信息更新： ► 2014年4季度毛利率上升至53%历史新高。2014年4季度每股收益为人民币0.17元，较本中心预估高4%，但较市场预期低15%。 ► 现金股利符合预期，但是潜在的非公开发行募资以及进军PA/RF领域带来惊喜。 本中心观点： ► 虽然估值看似偏高，但是实际上目前三安光电的市净率与市盈率约处于循环中期平均水平，且2015年净资产收益率有望达7年新高，每股收益有望稳健增长。若中国股市的估值维持不变，且三安光电的营运也如期增长，则其应可达成本中心目标价。 公司简介：三安光电从事LED磊晶晶圆与相关产品的制造与销售。 报告分析师： 陈 治宇 +886 2 35187940 andrew.chen@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 黄 惠琪 +886 2 3518 7911 caitlin.huang@yuanta.com 中国：LED (发光二极管) 2015-03-25 三安光电 (600703 CH) 第2 页，共 9页 财报与盈利预估调整 图1：三安光电2014年4季度财报一览 人民币百万 4Q14 季增率 同比增长率 4Q14估 % 差异 营业收入 1,102 -15% 0% 1,370 -20% 营业毛利 588 2% 45% 611 -4% 营业利润 431 -4% 70% 448 -4% 税前净利润 554 16% 56% 478 16% 税后净利润 413 8% 50% 399 4% 每股收益（人民币） 0.17 0.17 盈利率 (%) 营业毛利率 53.4% 44.6% 营业利润率 39.1% 32.7% 税后净利润率 37.5% 29.1% 资料来源：公司资料、元大预估 图2：三安光电 – 2015/16年盈利预估调整 人民币百万 2014 2015F 2016F 差异 (%) 调整前 调整后 调整前 调整后 2015F 2016F 营业收入 4,580 6,956 6,113 9,719 8,636 -12% -11% 营业毛利 2,062 2,892 2,771 4,052 3,897 -4% -4% 营业利润 1,551 2,223 2,157 3,188 3,103 -3% -3% 税前净利润 1,829 2,364 2,382 3,299 3,290 1% 0% 税后净利润 1,463 1,968 1,983 2,744 2,736 1% 0% 每股收益（人民币） 0.61 0.82 0.83 1.15 1.14 1% 0% 盈利率 (%) 营业毛利率 45.0% 41.6% 45.3% 41.7% 45.1% 营业利润率 33.9% 32.0% 35.3% 32.8% 35.9% 税前净利润率 39.9% 34.0% 39.0% 33.9% 38.1% 税后净利润率 31.9% 28.3% 32.4% 28.2% 31.7% 资料来源：TEJ、元大预估 图3：三安光电 – 每股收益及净资产收益率趋势 资料来源：TEJ，公司资料、元大预估 本中心损益表预估调整可能略显不同，但这是因为三安光电于2014年4季度宣布将太阳能业务分拆至母公司。对于公司核心LED业务，本中心营收预估的调整为个位数，同时上调毛利率预估，以反映成本结构改善。整体而言，每股收益预估变化不大 中国：LED (发光二极管) 2015-03-25 三安光电 (600703 CH) 第3 页，共 9页 股票估值 – 本中心买入评级目标价为人民币23元 本中心买入评级目标价为人民币23元，系以5.0倍2015年预估每股净值 (净资产收益率21%) 与30.0倍2015年预估每股收益 (预估同比增长36%) 取平均计算而得。尽管三安光电目前估值看似偏高，但实际上其股价对应的市净率与市盈率约位于循环中期平均水平，且2015年净资产收益率有望达近七年高点，每股收益亦将大幅增长。若中国股市的估值维持不变，且三安光电的营运也如期增长，则其应可达到本中心目标价。 研究中心认为市净率为合适的估值方式，系因其可反映LED产业易受经济周期影响的特性，且可于盈利下行周期期间提供更稳定的价值估算基础，而于盈利上行期间则能透过保留盈余计算对股东权益的贡献。针对三安光电，本中心亦采用市盈率估值法，原因是公司为全球极少数能自2008年以来维持盈利的LED业者。 估值法1 – 5.0倍2015年预估每股净值 (净资产收益率21%) 推算出市净率目标价人民币21.6元 三安光电2009年迄今的历史平均市净率为3.9倍，平均股东权益报酬则达16% (请见图4)。展望2015年，我们预估其净资产收益率将攀升至21%的七年新高水平，较2009-14年平均值高出30%。因此，我们设定的目标市净率5.0倍亦较2009-14年的平均值高30%左右。 我们已能预见重视内在价值的投资人主张以三安光电的净资产收益率看来，该股不应获得如此高的市净率估值，尤其与半导体类股与/或中国以外个股的净资产收益率-市净率相比更显不合理。然而，本中心认为全球LED类股的净资产收益率-市净率确实高于其他不少科技板块，原因是LED照明的长期增长前景良好，而中国个股也确实有其估值行情 (不论投资人认为这是否合理，事实就是如此，虽然个股期中的估值波动/起伏可能非常剧烈)。 图4：三安光电 – 2009年2季度迄今市净率区间图 (根据1年预估每股净值) 资料来源：TEJ，元大预估 中国：LED (发光二极管) 2015-03-25 三安光电 (600703 CH) 第4 页，共 9页 估值法2 – 以30.0倍2015年预估每股收益 (预估同比增长36%) 计算市盈率目标价人民币24.7元 三安光电2009年至今的历史平均市盈率为24倍 (请见图2)。我们认为给予30.0倍市盈率估值并无过高之虞，原因是其预期本益对增长比 (根据2015-16年每股收益增长率推算) 实际上不到1倍。 根据本中心预估，三安光电2015年税后净利润将再创新高。 图5：三安光电 – 2009年2季度迄今市盈率区间图 (根据1年预估每股收益) 资料来源：TEJ，元大预估 图6：三安光电 – 每股收益和净资产收益率趋势 资料来源：TEJ，公司资料、元大预估 中国：LED (发光二极管) 2015-03-25 三安光电 (600703 CH) 第5 页，共 9页 附录 公司概况 三安光电位于厦门，是中国LED上游晶圆产业龙头，专门制造LED晶圆与芯片。产品应用方面，三安光电将重心放在LED照明业务。2013年营收分布为材料与其他业务占比12%，LED产品与系统业务占比29%，LED晶圆与晶粒业务占比59%。 季度损益表 图7：季度简明损益表 (合并) (人民币 百万元) 1Q2014A 2Q2014A 3Q2014A 4Q2014A FY2014F 1Q2015F 2Q2015F 3Q2015F 4Q2015F FY2015F 营业收入 823 1,354 1,301 1,102 4,580 910 1,413 1,874 1,914 6,113 销货成本 (495) (785) (724) (514) (2,518) (512) (797) (1,024) (1,008) (3,341) 营业毛利 327 569 577 588 2,062 398 616 851 907 2,771 营业费用 (118) (109) (128) (157) (511) (129) (140) (165) (180) (614) 营业利润 210 461 450 431 1,551 268 476 686 727 2,157 业外利益 68 59 27 123 277 60 36 22 107 225 税前净利润 277 520 477 554 1,829 328 512 708 833 2,382 少数股东权益 2 2 1 (52) (47) 2 2 1 1 6 所得税费用 (52) (84) (9