敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月31日 公司研究 Q2毛利率水平显著高于同业，自由现金流仍创历史单季次高值 ——天齐锂业（002466.SZ）2023半年报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023半年报，2023年上半年公司实现营业收入248.23亿元，同比+73.64%，公司实现归母净利润64.52亿元，同比-37.52%。 点评：Q2毛利环比增长10%，但归母净利润环比下滑68%，自由现金流仍创历史单季次高值。公司Q2实现毛利和归母净利润分别为113.46亿元和15.77亿元，环比+10%和-68%。Q2自由现金流为61.8亿元，为公司历史单季次高值。公司H1业绩同比下滑主要系（1）锂盐价格下降，根据WIND数据，2023年H1电池级碳酸锂和氢氧化锂均价分别为33.3万元/吨和35.7万元/吨，同比-23.6%和-13.1%；（2）锂精矿售价上涨导致公司控股子公司文菲尔德净利润增加，少数股东损益增加；（3）上年同期公司因被动稀释所持SES股权导致失去对SES的重大影响，因而2023上半年同比投资收益减少约 12 亿元。 Q2毛利率水平显著高于同业，公司具备成本控制和垂直一体化优势。公司2023年Q2毛利率为84.83%，该值远高于同业水平。根据伍德麦肯兹报告，公司是中国唯一通过大型、一致且稳定的锂精矿供给实现100%自给自足并全面垂直整合的生产商。公司控股的格林布什锂矿在储量、品位、产量多维度处全球锂矿领先地位，2023年上半年公司锂精矿业务毛利率高达91.78%；冶炼端同样具有成本优势，2021 年公司位于四川射洪和江苏张家港的碳酸锂生产线是固体锂辉石矿生产碳酸锂成本最低的两个工厂，同时也低于整个行业碳酸锂生产成本的平均水平。 中期锂化工品产能提升至超14万吨/年，资源端同步扩产：截至2023半年报，公司锂化工产品的建成年产能达到 6.88 万吨，另外，公司正在建设四川安居 2 万吨电池级碳酸锂项目，已启动江苏张家港 3 万吨氢氧化锂项目，并计划重启奎纳纳工厂二期 2.4 万吨电池级氢氧化锂项目，将公司中期锂化工产品产能进一步提升至超 14 万吨/年，根据公司未来5年战略规划，2027年力争达到30万吨LCE产能。资源端泰利森锂精矿建成产能达 162 万吨/年，2025 年至化学级 3 号加工厂投入运营后，规划产能将超过 210 万吨/年。未来随着化学级 4 号加工厂投入建设，泰利森远期产能规划将达到 266 万吨/年。 盈利预测与评级：鉴于近期碳酸锂价格和氢氧化锂价格下跌，我们下调盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为8.34元/8.8元/9.92元，分别下调33.4%/19.9%/14.4%，对应2023-2025PE为7X/7X/6X。鉴于公司全球行业龙头地位及资本结构的逐步改善，我们维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业供给侧产能过快释放；公司项目建设达产不及预期；安全环保风险；海外运营风险；技术路径变化风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,663 40,449 40,230 35,638 38,470 营业收入增长率 136.56% 427.82% -0.54% -11.41% 7.95% 净利润（百万元） 2,079 24,125 13,687 14,450 16,283 净利润增长率 -213.37% 1060.47% -43.27% 5.57% 12.69% EPS（元） 1.41 14.70 8.34 8.80 9.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.29% 49.75% 23.90% 21.51% 20.41% P/E 42 4 7 7 6 P/B 6.9 2.0 1.7 1.5 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-8-30 当前价：59.39元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：马俊 执业证书编号：S0930523070008 021-52523809 majun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.41 总市值(亿元)： 974.72 一年最低/最高(元)： 56.58/114.83 近3月换手率： 81.83% 股价相对走势 -52%-37%-21%-6%10%07/2209/2212/2204/23天齐锂业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.13 -17.18 -40.89 绝对 -10.76 -13.82 -45.73 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天齐锂业（002466.SZ） 表1：天齐锂业单季度主要财务指标（亿元） 单位：亿元 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 主营业务收入 5.48 8.13 9.04 14.47 15.22 37.91 52.57 90.38 103.50 158.03 114.49 133.75 同比增长率 -67.17% -49.85% -38% -3% 178% 366% 481% 525% 580% 317% 118% 48% 毛利 1.40 2.60 4.12 7.91 8.61 26.86 44.84 75.62 90.35 133.51 102.80 113.46 毛利率 25.46% 31.94% 45.55% 54.66% 56.56% 70.85% 85.28% 83.67% 87.29% 84.48% 89.80% 84.83% 销售费用 0.10 -0.07 0.04 0.05 0.02 0.09 0.06 0.06 0.07 0.10 0.08 0.14 财务费用 2.48 0.44 4.02 3.93 7.24 2.12 2.43 3.28 -0.87 1.90 -0.81 0.72 管理费用 0.77 1.72 0.90 1.02 1.20 1.42 1.37 0.35 0.71 1.33 1.12 2.38 研发费用 0.06 0.06 0.05 0.02 0.07 0.04 0.06 0.06 0.07 0.08 0.08 0.07 期间费用率 62.20% 26.50% 55.46% 34.68% 56.08% 9.69% 7.45% 4.15% -0.01% 2.16% 0.41% 2.48% 税前利润 -3.35 -5.90 -1.44 6.05 6.84 28.19 50.51 96.35 105.00 147.15 117.56 116.64 归属母公司净利润 -4.07 -7.30 -2.48 3.34 4.44 15.49 33.28 70.00 56.54 81.43 48.75 15.77 净利率 -74.23% -89.89% -27.41% 23.06% 29.18% 40.87% 63.30% 77.44% 54.62% 51.53% 42.58% 11.79% 同比增长率 -162% -213% -165% -35% -209% -312% -1443% 1998% 1173% 426% 46% -77% 扣非净利润 -2.49 -3.20 -1.59 1.78 -1.41 14.56 28.34 64.47 56.39 81.39 48.36 15.74 期末净资产 80 74 72 72 168 182 225 289 469 531 557 549 年化ROE -20.35% -39.31% -13.73% 18.62% 10.57% 34.14% 59.16% 96.86% 48.23% 61.38% 34.98% 11.48% 存货/销售收入 40.96% 26.18% 23.64% 13.73% 14.94% 5.75% 5.28% 4.16% 5.15% 3.39% 6.89% 5.84% 带息负债 317.6 305.9 310.2 300.1 211.2 210.3 184.7 169.1 72.0 87.1 90.3 104.6 货币资金 12.9 9.9 11.9 7.0 12.2 19.9 24.9 44.0 67.4 124.6 119.1 106.5 资产负债率 81.27% 82.32% 83.14% 82.66% 60.59% 58.90% 51.85% 45.55% 25.53% 25.09% 25.73% 28.61% 存货金额 9.0 8.5 8.5 7.9 9.1 8.7 11.1 15.0 21.3 21.4 31.6 31.3 自由现金流 3.1 (1.0) 2.6 0.8 3.9 3.6 36.4 28.4 42.2 78.7 42.1 61.8 最新总股本（亿股） 16.41 16.41 16.41 16.41 16.41 16.41 16.41 16.41 16.41 16.41 16.41 16.41 摊薄EPS（元/股） -0.248 -0.445 -0.151 0.203 0.271 0.944 2.028 4.265 3.445 4.962 2.970 0.961 资料来源：Wind、光大证券研究所 表2：锂主要上市公司2023年Q2毛利率 代码 上市公司 2023Q2毛利率（%） 002466.SZ 天齐锂业 84.83 002192.SZ 融捷股份 64.27 002460.SZ 赣锋锂业 6.64 002756.SZ 永兴材料 39.73 002738.SZ 中矿资源 49.79 000792.SZ 盐湖股份 75.07 000408.SZ 藏格矿业 73.20 000762.SZ 西藏矿业 67.42 002497.SZ 雅化集团 17.09 002240.SZ 盛新锂能 16.37 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 天齐锂业（002466.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,663 40,449 40,230 35,638 38,470 营业成本 2,914 6,017 7,294 9,815 12,866 折旧和摊销 410 589 781 865 941 税金及附加 71 290 289 256 276 销售费用 20 29 29 26 28 管理费用 454 377 402 356 385 研发费用 19 27 27 24 25 财务费用 1,731 675 967 329 -64 投资收益 1,461 7,846 5,885 6,103 6,684 营业利润 3,989 39,911 37,264 30,967 31,657 利润总额 3,964 39,901 37,264 30,967 31,657 所得税 1,374 8,793 8,571 7,742 7,914 净利润 2,590 31,108 28,693 23,225 23,743 少数股东损益 511 6,984 15,007 8,775 7,460 归属母公司净利润 2,079 24,125 13,687 14,450 16,283 EPS(元) 1.41 14.70 8.34 8.80 9.92 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,