2015年光伏装机指引低于预期，惟估值仍吸引

1 公司报告 跟踪报告日期：2015.3.20 目标价：HK$ 0.66 现价：HK$ 0.51 预计升幅：29% 股本数据 股本(亿股)89.46 市值(亿港元)45.63 52周高/低（HK$）0.77/0.355 每股净值(港元) 0.62 所属行业：新能源 主要股东 China Wind Power Investment Limited (22.62%) Gain Alpha Finance Limited (22.36%) 华电福新能源股份有限公司 (9.84%) 52周行情图( Vs 恒生中国指数) 00.10.20.30.40.50.60.70.8600070008000900010000110001200013000HSCEI182 HK 相关报告 相关报告1 首发报告 20100331 相关报告2更新报告 20100812 相关报告3更新报告 20110309 相关报告4更新报告 20140707/0821 国元证券(香港)研究部 分析师：杨义琼 电话： (852) 3769 6888 (86) 755-2151 6065 电邮： yangyq@gyzq.com.hk 跟踪报告 协合新能源(182.HK) 评级：强烈推荐 2015年光伏装机指引低于预期，惟估值仍吸引 2015-3-20星期五 投资要点: 2014年纯利3.17亿港元，同比增长110%： 2014年公司实现收入35.5亿港元，同比增长88.5%，纯利3.17亿港元，同比增长110%，每股盈利3.62港仙。公司业绩符合之前预告净利润增长100%的预测，但低于市场预期。在公司各业务分布中，发电收入和利润分别为2.39亿港元和1.755亿港元，EPC收入和利润分别为31.87亿港元和1.07亿港元，维护收入和利润分别为1.233亿港元和4,230万港元，其他收益为1.665亿港元。 2015年EPC项目确认将优于2014年： 公司EPC项目主要与华电福新合作，2014年双方处于磨合期，特别是南方项目的谈判滞缓，主要受南方复杂的地形，雨季带来工程延后。且2014年审计署进驻华电集团，华电内部审批流程过长造成项目不能顺利确认。2014年与华电福新合作的750MWE EPC项目中，实际完成超过1/3但小于1/2，预计余下项目需等待3个月后即下半年才能明确。基于2014年的经验，2015年与华电福新合作的项目将采取成熟一个确认一个的做法，总体来看，我们估计2015年EPC项目的结算将优于去年。 2015年计划新投产项目400MW： 2014年公司新增权益装机341MW，其中风电81MW，太阳能发电260MW。目前公司已核准的太阳能项目170.93MW，风电项目312.64MW。2015年计划投资新增风电和太阳能权益装机容量300-500MW，投产容量400MW。公司给出的指引相对保守，我们认为一方面公司储备的项目受制于取得土地使用权需要做大量工作不能给出项目获得核准的时间的具体容量，另一方面则受制于资金的需求。2015年公司将继续采取出售部分电站来滚动开发模式，以保证有充足资金满足新项目的投资。 维持强烈推荐评级，下调目标价至0.66港元： 2015年新增装机指引低于预期，惟公司估值仍然吸引。我们下调公司目标价至0.66港元，相当于2015年和2016年14和11.8倍PE,目标价较现价存在29%上升空间，维持强烈推荐评级。 截 止 12 月 31 日2012A2013A2014A2015E2016E营 业 额 (港 币 百 万 )1,1001,8833,5506,8968,199变 动 (%)14.7%71.2%88.5%94.3%18.9%净 利 润 (港 币 百 万 )40151317429516变 动 (%)-89.1%274.2%109.9%35.3%20.3%每 股 盈 利 (港 仙 )0.552.033.624.805.77市 盈 率 @0.51港 元 (倍 )92.725.114.110.68.8每 股 股 息 (港 仙 )0.00.00.00.00.0 2 公司报告 行业估值 投资风险 图表1、行业估值 H股新能源行业PEPB名称代码交易货币股价2014E2015E2016E2014E2015E2016E新天绿色能源956 HKHKD1.6714.0810.508.270.650.610.59京能清洁能源579 HKHKD3.1211.537.776.581.321.151.03龙源电力916 HKHKD8.2321.8514.7312.851.601.481.35大唐新能源1798 HKHKD1.11N/A21.3913.490.680.660.63华电福新816 HKHKD3.4411.588.687.111.531.331.14华能新能源958 HKHKD2.7918.0114.6012.361.351.251.15中电新能源735 HKHKD0.4714.677.806.440.560.500.48兴业太阳能750 HKHKD11.609.877.616.522.001.621.30行业平均HKD14.5111.649.201.211.080.96协合新能源182 HKHKD0.5114.0910.638.840.810.670.57 数据来源：Bloomberg,国元香港 项目投产延迟 风电及光伏项目投产因多种因素推迟 收入确认延后 EPC项目收入确认延后影响当期业绩 其他风险 不可抗力等风险 3 公司报告 财务报表摘要损益表港币百万元, 财务年度截至12月31日2012A2013A2014A2015E2016E2012A2013A2014A2015E2016E收入1,1001,8833,5506,8968,199经营成本(792)(1,436)(2,917)(5,850)(6,930)19%17%16%12%12%其他收入254625004%8%9%6%6%行政费用(157)(150)(150)(159)(168)营运表现财务开支(86)(103)(106)(111)(117)SG&A/收入(%)14%8%4%2%2%应占联营公司利润73000实际税率 (%)64%22%19%25%25%其他开支(114)(114)(117)(123)(129)股息支付率 (%)0%0%0%0%0%税前盈利113193392572689库存周转6386868686所得税(72)(42)(74)(143)(172)应付账款天数303249249249249少数股东应占利润10100应收账款天数122102102102102净利润40151317429516ROE (%)1%3%6%6%6%折旧及摊销(47)(64)(109)(176)(211)ROA (%)1%2%3%4%4%EBITDA2143115828591,016净负债/股本0.10.10.10.10.0增长收入/总资产0.150.190.330.580.64总收入 (%)15%71%89%94%19%总资产/股本1.691.981.911.731.60EBITDA (%)-62%46%87%48%18%收入对利息倍数12.818.233.662.170.3资产负债表港币百万元, 财务年度截至12月31日港币百万元, 财务年度截至12月31日2012A2013A2014A2015E2016E2012A2013A2014A2015E2016E现金7311,8501,1051,0771,157EBITDA2143115828591,016应收账款3675245508551,040融资成本(372)685(274)(960)(867)存货210449350529642营运资金变化552(568)60516603其他流动资产1,6271,3852,1822,229所得税(72)(42)(74)(143)(172)流动资产2,9364,2094,1884,6905,117321386294272580固定资产1,2482,2382,8183,2953,835其他固定资产3,3253,4043,7603,842资本开支(706)(357)(1,864)(800)(800)非流动资产4,5725,6436,5787,1367,773其他投资活动(42)20(971)500500总资产7,5089,85110,79011,82612,890(747)(337)(2,835)(300)(300)流动负债1,7323,5733,4923,4793,302应付帐款1,0081,3052,3552,3792,403负债变化251948(614)0(200)短期银行贷款841,068357357157股本变化0(7,313)9(0)0其他短期负债6401201780742742股息00000非流动负债1,3211,2841,5421,3861,386其他融资活动(157)7,4032,40800长期银行贷款1,2981,2621,3591,3591,359941,0381,8030(200)其他负债23221832727总负债3,0534,8575,0344,8654,689(333)1,087(738)(28)80少数股东权益122101123144股东权益4,4544,9715,6546,8398,0571,0647311,8501,1051,077132(7)00每股账面值(港元)0.600.670.630.760.90期末持有现金7311,8501,1051,0771,157营运资金1,2046366961,2121,815汇率变动现金流量表营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化期初持有现金财务状况财务分析盈利能力EBITDA 利率 (%)净利率(%) 4 公司报告 投资评级定义和免责条款 投资评级： 强烈推荐 预期股价在未来12个月上升20%以上 推荐 预期股价在未来12个月上升5%~20% 中性 预期股价在未来12个月上升或下跌5%以内 卖出 预期股价在未来12个月下跌5%~20% 强烈卖出 预期股价在未来12个月下跌20%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下