1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年03月15日 农林牧渔 Tabl e_Sum m ar y 农垦改革势在必行 重点推荐农垦系“三驾马车” ■2015年将是农垦全面深化改革元年。2012年起，国务院开始发文要求开展国有农场办社会职能改革试点，近两年中央一号文件也一直要求扩大和推进国有农场改革，2014年农垦工作要点中，也重点提到要全面深化农垦改革，包括“深入推进办社会职能改革试点”，“积极引进和利用民间资本参与农垦企业产权改革”等内容。 2015年中央一号文件首次在一节中重点提出加快农垦改革，其中提到“加快研究出台推进农垦改革发展的政策措施，深化农场企业化、垦区集团化、股权多元化改革，创新行业指导管理体制、企业市场化经营体制、农场经营管理体制。”结合2014年中央多个部委对农垦系统进行调研，在土地流转改革提速、国家要培育大型农业企业、国企改革等多种背景下，我们认为农垦系统全面变革在即，农垦系统将在2015年迎来全面深化改革元年。 ■农垦系统改革：打造国际大粮商。农垦系标的迎“经营效率提升+资产整合”双拐点： 农垦系统是在特定历史下产生并发展的，以国有农场为主体，配套大量工商企业、教科文卫等企事业机构，以及农垦局等监督管理机构的庞大的经济社会组织系统。 目前，全国共有34个垦区，拥有国有土地总面积约5.4亿亩，占全国国土面积3.7%。农垦系统内有数十万个企事业单位，其中国有农场1786个，除农场外国有企业3350个，农垦系统内国有企业资产过万亿。 农垦系统内存在的弊端，包括： 1）存在着大量政企、事企不分的情况，农垦企业社会负担较重。2013年，农垦企业办社会机构8646个，企业补助社会机构104.7亿元，是农垦国有企业营业利润一倍多。 2）土地产权不清晰，土地流转市场不健全。确权工作仍未完成，各地土地流转规定不统一。 3）垦区系统企业多，但大型农业企业少。3000多家国有企业中，仅有4家销售产值过百亿。 4）企业运营效率偏低，管理机制有待进一步市场化。农垦系统内国有企业亏损率达21.22%，远高于非国有企业的8.20%。在销售毛利率、期间费用率、销售利润率各项指标上，均体现出农垦系统内国有企业运行效率低下。 Table_Bas eInf o 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_C hart 行业表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 8.22 1.78 -1.14 绝对收益 12.58 14.29 68.80 Table_Au tho r 衡昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence.com.cn 010-66581658 Tabl e_Re por t 相关报告 农林牧渔:2015年第10周周报：继续推荐变革型标的，首推商业模式变革（农企互联网转型与升级） 2015-03-09 农林牧渔:2015年第9周周报：继续坚定推荐养殖：先禽后猪。重点关注：华英农业、牧原股份。 2015-03-02 中央一号文点评：农业改革加速，优选改革标的 2015-02-02 -20%5%30%55%80%2014-032014-072014-112015-03农林牧渔沪深300 2 行业深度/农林牧渔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们认为农垦改革路线图可能为： 1）进一步实现政企、社企分离，减轻企业负担。 2）明晰产权，推进国有农场内土地流转，以及农垦企业去农村承包土地，提高规模化水平，提升土地运用效率。 3) 推进垦区内、垦区间资源整合，培育大型农业企业。 4) 混合所有制引入战略投资者，建立现代企业制度等方式，提高企业经营效率。 ■农垦系标的的投资逻辑： 1）土地资源的稀缺性及土地流转带来的价值重估。土地作为不可再生的稀缺资源，本身具备资源属性。在流转制度不够完善的情况下，土地拥有者产权并不完整，价值不能合理体现。在流转制度完善后，拥有土地者产权完整性得到提高，土地交易成本下降，价值将得到重估，拥有土地越多的公司，市值应越大。 2）打造国际大粮商，资产注入预期强烈。上市公司将作为本垦区的整合平台，整合垦区内资源，存在资产注入投资机会。此外，在国家培育大型农业企业的背景下，上市公司可能会对其他垦区资源进行整合。 3）经营效率的提高带来价值提升。国有农场作为农业的“国家队”，其机械化、科技化水平一直领先于农村农业发展水平，随着土地流转及垦区资源整合的进行，统一经营程度将提高，国有农场将进一步向美国农场模式发展。伴随着规模化程度的提升，国有农场内的机械化水平、科技水平也将得到提高，从而推动经营效率的提升。 另一方面，国企改革包括混合所有制引入战略投资者、建立现代企业制度等，将推动公司经营进一步市场化，带来包括职业经理人制度、股权激励等多方面的直接改变，提升公司的经营效率，从而提升公司的价值。 ■农业板块投资标的 我们认为，两类标的将受益于农垦系统改革，一类是拥有土地资源、创新农业经营机制、管理机制改善的农垦系统内上市企业，重点关注“三驾马车”：ST大荒、亚盛集团、农发种业。第二类为受益于土地统一经营，并可能参与土地流转的种植服务商：大禹节水、辉隆股份。 重点关注农垦系改革“三驾马车”：1）ST大荒（600598）：逐渐完成亏损业务处理，受益经营效率提高，以及大股东仍有大量未注入资产，拥有1296万亩土地资源的。2）亚盛集团（600108）：探索农场统一规模经营模式，向现代大型农业企业发展的。3) 农发种业（600313）：15年将面临“国企改革+农垦改革+战略转型”三大拐点。大股东中农发集团旗下拥有400多万亩土地，其中耕地面积超过58万亩。农发种业作为集团内农资板块的唯一上市平台，未来不排除将集团内土地资源注入上市公司可能性。 另外关注参与土地流转的种植服务商。主要有：1）大禹节水（300021）：节水灌溉龙头，受益集约化农业发展，并参与土地流转，进行土地规模化经营。2）辉隆股份（002556）：已参与土地流转，向农资综合服务商发展。 ■风险提示：农垦改革不达预期。 表1：农垦系统改革投资标的 证券代码 证券简称 EPS PE 市值(亿） 2013A 2014E 2015E 2013A 2014E 2015E 2015/3/13 600598.SH 北大荒 -0.21 0.48 0.53 -63 28 26 236 600108.SH 亚盛集团 0.2 0.15 0.25 46 60 36 173 600313.SH 农发种业 0.12 0.29 0.35 121 50 41 59 601118.SH 海南橡胶 0.04 - - 217 - - 338 300021.SZ 大禹节水 0.06 0.08 0.2 245 69 20 41 002556.SZ 辉隆股份 0.19 0.3 0.51 73 46 27 67 数据来源：安信证券研究中心，注： 股价截止于2015年3月13日，EPS均采用WIND一致预期 3 行业深度/农林牧渔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1.农垦系统：以国有农场为主体的经济、社会组织系统 .............................................. 4 1.1农垦系统的基本概念 .............................................................................................. 4 1.2农垦系统内单位情况 .............................................................................................. 4 1.3农垦系统的土地资源及政策 ................................................................................... 4 2.农垦系统的起源与发展.............................................................................................. 5 3.农垦系统的经营情况与困局 ...................................................................................... 7 3.1农垦系统经营情况 .................................................................................................. 7 3.2农垦系统面临的问题 .............................................................................................11 4.农垦系统改革方向 ................................................................................................... 13 4.1进一步实现政企、社企分离，减轻企业负担 ........................................................ 13 4.2明晰产权，推进国有农场土地流转，提高规模化水平 ......................................... 13 4.3推进集团内资源整合，集团间企业并购，培育大型农业企业 .............................. 14 4.4混合所有制引入战略投资者，建立现代企业制度等方式，提高企业经营效率 ..... 14 5. 农业板块投资机会梳理 .......................................................................................... 14 5.1 *st大荒（600598）：国内最大的“地主” .......................................................... 14 5.2亚盛集团（600108）：做中国版的现代大农场 ..................................................... 16 5.3农发种业（600313）：具有央企背景的种业平台 ................................................. 16 5.4海南橡胶（601118）：我国最大的天然橡胶生产企业 .......................................... 20 5.5大禹节水（300021）：全国领先的种植业服务商 ................................................. 22 5.6辉隆股份（002556）：领先的农资服务商，积极参与土地流转 ........................... 24 4 行业深度/农林牧渔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.农垦系统：以国有农场为主体的经济、社会组织系统 1.1农垦系统的基本概念 全国农垦系统由各省、自治区、直辖市的农垦局（或农业厅农垦局）及下辖的地、市，县一级的农垦管理部门，新