每周债券投资建议：资金面依旧偏紧，央行调降逆回购利率不及预期

请务必阅读正文后的免责声明部分 1 / 28 资金面依旧偏紧，央行调降逆回购利率不及预期 【主要观点】 国内方面，2月,我国出口同比增加48.3%；进口同比下降20.5%,贸易顺差606亿美元，进口出口分化严重。国际方面，2月美国ISM 制造业PMI 放缓至13个月新低的52.9，但仍连续28个月高于50的荣枯线，2月非制造业PMI超预期升至56.9；欧元区四季度国内生产总值(GDP)修正值季率增长0.3%，符合预期，随着QE刺激的实施，未来经济复苏将加快。 流动性方面，春节过后，中国央行公开市场连续两周净回笼。与去年节后立即停止逆回购而资金面转宽相比，今年滚动进行的逆回购操作，也未明显缓和流动性紧势。分析认为，这应该与外汇占款增势下降有关，基础货币供应渠道发生变化，再次降准可期。中国货币政策已经进入一个放松通道，在降息、降准同时，未来公开市场、SLF(常备借贷便利)等常规操作也将继续配合。从操作规模上看，公开市场流动性调节功能趋弱，利用正/逆回购利率变化，引导市场利率走向作用值得关注。 市场方面，现券收益率上周震荡走升。周初面对春节后央行首度降息，市场波澜不惊，因宽松政策边际效应逐步递减；随后资金面依旧偏紧，同时央行调降逆回购利率不及预期，叠加一级新债招标结果偏高，现券二级走势持续维持疲弱态势，而两会政府工作报告将GDP增速目标调低至7%，后续宽松政策预期受挫，短期市场情绪尚难乐观。 债券策略，债券市场尽管短期内迎来调整，但由于货币条件指数仍在下滑，整体货币还没有有效放松，经济企稳回升仍为时尚早，债市的牛市尚未走完。但目前仍偏高的货币市场利率，是否会在央行加大放松力度的情况下得到解决还有待观察。对于债券投资者而言，不建议投资者大幅降低仓位，中高等级信用债依旧是首选。 本期组合累计涨幅为10.82%。截止2015年3月6日，本组合的累计涨幅超越中债总指数8.49个百分点。上周本债券组合收益降0.18个百分点，超越中债总指数0.4个百分点。 每周债券投资建议 产品经理: 谢虹：xiehong@chinastock.com.cn 2015年3月9日 星期一 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 / 28 【正文】 一、 宏观经济形势研判 （一）中国进口出口分化严重 2015 年2 月,我国出口同比增加48.3%；进口同比下降20.5%,贸易顺差606亿美元，进口出口分化严重。春节因素扰动，综合1、2 月份，出口增速增加15%，进口下降20.2%，出口仍然保持强势，受进口拖累，1、2 月份进出口总额减少2.3%。出口先导指数小幅回升，但新出口订单仍然较低，未来出口预期仍然不能过高；国内经济低迷导致进口持续疲软，国际大宗商品价格持续低位震荡，我国进口原材料增速减缓。 （二）2 月美国ISM 制造业PMI 放缓至13 个月新低的52.9；欧元区四季度国内生产总值GDP修正值季率增长0.3% 2 月美国ISM 制造业PMI 放缓至13 个月新低的52.9，但仍连续28 个月高于50 的荣枯线，2月非制造业PMI 超预期升至56.9；美国1 月耐用品订单环比增长2.8%，扣除国防的耐用品订单环比下降0.3%，工业生产维持增长。1 月份个人收入上升0.3%，但个人开支环比下降0.2%，因居民增加储蓄，储蓄率从5%上升至5.5%，创2012 年12 月以来新高。1 月美国出口下降2.9%、进口下降3.9%，贸易逆差418 亿美元，海外经济不景气与美元升值打击美国出口。 欧元区四季度国内生产总值(GDP)修正值季率增长0.3%，符合预期，随着QE 刺激的实施，未来经济复苏将加快。周一公布的欧元区2 月综合PMI 终值升至七个月高点53.3；德国和意大利2月制造业活动复苏强劲，表明其经济前景正在改善，然而法国则加剧萎。2 月CPI 年率下跌0.3%，1 月PPI 月率下0.9%，通缩压力不减；1 月零售销售年率增长3.7%，创2005 年8 月来新高，内需逐步恢复。 二、固定收益市场流动性研判 节后现金将会逐步回流银行体系，但在逆回购以及国库现金定存集中到期的冲击下，短期资金仍显偏紧，央行继续通过小量逆回购操作传递维稳意图。 上周央行公开市场（3月2日--6日），上周四进行400亿元人民币7天期逆回购。周二进行了350亿元人民币7天期逆回购操作。有2200亿逆回购到期，无正回购及央票到期。据此测算，央行一周净回笼1450亿，为连续两周净回笼。尽管节后现金将会逐步回流银行体系，但在逆回购以及国库现金定存集中到期的冲击下，短期资金仍显偏紧，央行继续通过小量逆回购操作传递维稳意图。 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 / 28 银行间资金市场，质押式回购利率小幅回落，截止(3月6日)，1天质押式回购利率降5个BP至3.40%；7天回购利率升5个BP至4.77%；14天品种降9个BP至4.83%。 上周SHIBOR利率，在逆回购利率下调的引导下SHIBOR利率有所回落、但幅度有限。其中，隔夜利率降4个基点，收在3.42%；7天回购降1个基点至4.74%；14 天回购利率升0.6个基点至4.87%。3个月利率持平与4.90%，中长期6个月几无变化收在4.78%，1年期收在4.78%。总的来看，2月份隔夜SHIBOR均值在3.08%，高于1月份隔夜SHIBOR均值2.82%，整体仍处于较低水平。 供给方面，3月到期资金8525亿，环比增加3370亿元。供给来看，2月份债券市场净融资额为1539亿，环比减少3644亿元。票据市场上，主要地区6个月票据直贴利率回降5bp，收在4.35%－4.50%，上周四地票据直贴利率收在4.40%－4.55%。 三、一周市场回顾 一级市场来看，上周一级市场新债发行共23只，发行总额1071亿元，较上周增加361亿元。从发行结果来看，上周认购倍数平均为2.15倍。综合债券的招标结果来看，机构配置需求持续旺盛，中标收益率依旧低于市场预期。 二级市场方面，上证国债指数收于147.74点，较周初涨0.10%，全周成交7.19亿元。上证企债指数收于183.9点，较周初上涨0.15%，全周成交76.86亿元。上证公司债指数收于160.33点，较周初上涨0.12%，全周成交29.39亿元。分离债指数收于155.48点，周涨幅-0.04%。 收益率方面，银行间固定利率国债到期收益率在持续小幅回落后上周略有回升，具有代表性的5年和10年期国债收益率3.30%和3.48%，分别上升887个BP和1008个BP。具体来看，企业债AAA（3年期）上行1804个BP至4.41%，中长端（7年期）上行418个BP至4.59%；城投债AAA（3年期）上行1404个BP至4.64%，中长端（7年期）上行418个BP至4.89%。 四、投资逻辑 国内方面，2月,我国出口同比增加48.3%；进口同比下降20.5%,贸易顺差606亿美元，进口出口分化严重。国际方面，2月美国ISM 制造业PMI 放缓至13个月新低的52.9，但仍连续28个月高于50的荣枯线，2月非制造业PMI超预期升至56.9；欧元区四季度国内生产总值(GDP)修正值季率增长0.3%，符合预期，随着QE刺激的实施，未来经济复苏将加快。 流动性方面，春节过后，中国央行公开市场连续两周净回笼。与去年节后立 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 / 28 即停止逆回购而资金面转宽相比，今年滚动进行的逆回购操作，也未明显缓和流动性紧势。分析认为，这应该与外汇占款增势下降有关，基础货币供应渠道发生变化，再次降准可期。中国货币政策已经进入一个放松通道，在降息、降准同时，未来公开市场、SLF(常备借贷便利)等常规操作也将继续配合。从操作规模上看，公开市场流动性调节功能趋弱，利用正/逆回购利率变化，引导市场利率走向作用值得关注。 市场方面，现券收益率上周震荡走升。周初面对春节后央行首度降息，市场波澜不惊，因宽松政策边际效应逐步递减；随后资金面依旧偏紧，同时央行调降逆回购利率不及预期，叠加一级新债招标结果偏高，现券二级走势持续维持疲弱态势，而两会政府工作报告将GDP增速目标调低至7%，后续宽松政策预期受挫，短期市场情绪尚难乐观。 五、投资建议 回顾市场，央行2月28日降息后，债券收益率不降反升，交易型投资者的获利回吐是主要的影响因素。其背后的因素除了PMI显示经济下行速度放缓和大宗商品价格暂时企稳以外，更重要的是资金面的紧张程度超过预期。其中贬值预期导致资金外流以及打新股推动回购利率局部冲高是重要的因素。另外，美元持续走强，可能继续增强人民币的贬值预期和资金外流。从历史数据来看，由于美元指数和国内债券收益率高度负相关，美元走强从基本面来看是有利于债券收益率走低的。 消息方面，上周有两个关于地方债务置换重要信息，一是，财政部长楼继伟称对一部分完全公益性的平台借的地方负有偿还责任的债务，已经报请全国人大常委会预工委，对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务；二是，经济观察网报道，财政部已经批复了3 万亿的存量债务置换，其中1万亿的额度已经批复到各省财政厅，西南某省获得300 亿的额度。从消息面看，存量债务置换并没有透露足够的信息表明城投债政策风险已经消除。 债券策略，债券市场尽管短期内迎来调整，但由于货币条件指数仍在下滑，整体货币还没有有效放松，经济企稳回升仍为时尚早，债市的牛市尚未走完。但目前仍偏高的货币市场利率，是否会在央行加大放松力度的情况下得到解决还有待观察。对于债券投资者而言，不建议投资者大幅降低仓位，中高等级信用债依旧是首选。 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 / 28 六、投资组合 （一）债券组合及风险收益情况 本期组合累计涨幅为10.82%。我们的组合本周无调整，组合继续推荐09宜城债（122932）、10郴州债（122921）、11富阳债（111063）、08铁岭债（111041）和11柳工02（112033）。具体明细见下表。 表1：债券组合明细（截止2015.3.6） 简称 债券类型 全价（元） 到期收益率(税前)% 剩余年限 债券评级 上周成交额（百万） 上周涨跌幅% 超越中债总指数% 价值分析 09宜城债 企业债 104.9462 5.1100 1.7260 AA 0.0042 0.0613 0.6413 地方国企，综合 10郴州债 企业债 104.0753 5.2457 1.8822 AA 92.6401 0.5081 1.0881 地方国企，建筑 11柳工02 公司债 105.1863 5.3352 3.3753 AA+ 0.0000 0.1068 0.6868 地方国企，综合 08铁岭债 企业债 105.8946 5.0377 0.4603 AA 1.6284 0.0729 0.6529 地方国企，建筑 11富阳债 企业债 104.2753 5.7556 2.9945 AA 39.4781 -0.2000 0.3800 地方国企，制造 注：数据来源于WIND资讯；到期收益率数据仅供参考（可能不代表真实情况），国债因免税，其收益率是税后收益率；有部份债为约定时间点调息的浮息债券；09怀化债有提前偿还条款，自2015年起每年偿还本金2.6亿元，占本期债券发行额的20%；信用评级均为正规资信评级机构的最新评级，另外，不同类型的债券，其采用的评级符号是不同的。 表2：组合风险收益情况表 债券组合 中债总指数 超越指数 累计涨幅(%) 10.82 2.33 8.49 上周涨幅(%) -0.18 -0.58 0.4 注：数据来源于WIND资讯及中债网； 业绩比较基准为中债总指数（全价），本身有一定问题，但目前没有更合适的比较基准。 （二）债券组合回顾 本债券组合构建日期为2013年1月25日，我们的组合有多次调整，同时也有过派息，本组合经过复权处理。截止2015年3月6日，本组合的累计涨幅超越中债总指数8.49个百分点。上周本债券组合收益降0.18个百分点