央行3月两次调降逆回购利率的意义：释放引导利率下行的信号

证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 宏观与策略 Macroeconomy & Strategy 2015年03月17日 释放引导利率下行的信号 —— 央行3月两次调降逆回购利率的意义 沪深300指数 - 年初至今的表现 -10%0%10%20%30%40%50%60%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-02沪深300 阶段表现 1个月 6个月 12个月 沪深300 4.26% 48.4% 69% [Table_Report] 相关报告： 稳增长需求驱动信贷扩张 2015.03 降息+降准为经济托底 2015.02 释放稳增长的积极信号 2.15.02 工业颓势尽显 政策预期增强 2014.12 新常态下逻辑思维的转换 2014.11 PMI数据凸显内需的乏力 2014.10 新常态下的平衡之道（中） 2014.08 分析师申明 本人，冯乐宁在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Report] 分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 0755-83199599-8218 fengln@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Summary]  央行从短中长三个维度引导利率下行。3月17日，央行在公开市场上进行了7天期200亿元的逆回购操作，中标利率是3.65%，本周继续维持净回笼的格局。而从商业银行反馈的信息表明，央行续作了3500亿元的中期借贷便利（MLF），并进一步将MLF的操作总量增加至约5000亿元。央行从降息到下调回购利率和续作MLF，反映出央行希望输出更低的利率资金来支持流动性，加上前期央行的两次减息操作，均传达出央行希望通过短、中、长期三个维度，来引导市场利率下行的政策考量。  央行短期流动性维持紧平衡格局的原因。虽然央行调降逆回购利率释放出市场利率引导信号，但从效果上看目前仍缺乏数量型工具的驱动。此外央行对流动性总量控制上的态度上，仍显示出希望市场流动性能维持“紧平衡”的格局。这与市场投资者对降准热切期待的情绪形成了一定的反差。我们认为，管理层当前并不急于在数量型货币工具层面马上跟进放量，或是有以下几方面的因素：1、降准窗口未至或选择在一季度数据发布前后；2、短期近3万亿IPO打新资金解冻回流；3、一万亿元地方债置换的措施，以及财政资金季节性的投放也有利于金融环境的改善；4、强势美元背景下，利率下行过快，或令热钱加速流出。5、股市火爆吸引更多流动性，过早降准或令流动性避实就虚，流动性失衡将使实体经济仍缺血。  数量型货币工具（降准）的推动不会低于预期。1、外汇占款的减少意味着过去基础货币的主要供给渠道已经出现变化，导致今年基础货币投放的缺口扩大，而存准率的调降有望起到填补作用。2、随着基建投资的推进，和信用额度进一步的扩大，需要更为宽松的流动性环境，而公开市场的操作以及MLF从总量上看始终较小，因而降准仍是央行需要择机出手的。3、临近季末时点，流动性宽松程度有限，而且二季度城投债到期量也将大为增加，全面降准有利于提高货币乘数，改善投资环境，并相应的提升银行的信贷投放能力和货币创造能力，并有利于加强降息引导利率下行的成效。  货币政策及流动性展望。我们认为未来利率的下行将是长期的过程，决策层希望利率的下行是平缓的，而不是一步到位。因而可以理解央行对于货币市场一直维持紧平衡的格局，并且能在“有收有放”之间，保持对流动性总量的控制。预期未来三个季度，央行将展开至少3次降准，2次降息的操作，并在公开市场的操作，结合PSL、SLF、SLO、MLF等结构性货币工具，对经济进行定向扶持。预期今年新增人民币信贷规模在10.4万亿元左右，预计全年人民币信贷增速在13%左右。货币政策偏宽松的推动和财政政策的降税减费，将为我国今年经济的稳定和复苏起到有力的支持作用。 2015年3月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -1- 央行从短、中、长三个维度引导市场利率下行 3月17日，央行在公开市场上进行了7天期200亿元的逆回购操作，中标利率是3.65%，本周继续维持净回笼的格局。而从商业银行反馈的信息表明，央行续作了3500亿元的中期借贷便利（MLF），并进一步将MLF的操作总量增加至约5000亿元。 其实自从3月份以来，央行对7天期逆回购的利率已经下调过两次。第一次下调的时间是在3月5日，利率水平由3.85%调降至3.75%，下调10个基点；而3月17日再次下调是一个月内的第二次，利率水平由3.75%下调至3.65%，调降幅度仍然是10个基点。回购利率的调降，对短端利率进行微调的信号意义比较强，特别在当前市场资金利率始终仍偏高的背景下。 央行从降息到下调回购利率，持续释放出有意引导资金利率的态度。同时观察央行为商业银行提供的3个月MLF的利率表现，均在3.5%一线（去年11-12月共通过MLF投放3750亿元人民币，期限均为3个月，利率为3.5%）。由于中期借贷便利也是介于长期和短期利率之间，而且利率水平相对也是较低的借贷工具，这反映出央行希望输出更低的利率资金来支持流动性，加上前期央行的两次减息操作，均传达出央行希望通过短、中、长期三个维度，来引导市场利率下行的政策考量。 Figure 1 2015年（截至3月17日）每周公开市场操作 （单位：亿元人民币） 日期 (1.19-1.25) (1.26-1.30) (2.1-2.6) (2.7-2.13) (2.21-2.28) (3.1-3.6) (3.7-3.13) (3.14-3.20)注2 投放量 500 1050 1200 2400 380 750 600 200 逆回购发行 500(7D) 750(28D) 300(7D) 850(28D) 350(7D) 1350(21D) 1050(14D) 380(14D) 750(7D) 600(7D) 200(7D) 回笼量 0 500 300 350 1800 2200 1130 350 逆回购到期 0 500(7D) 300(7D) 350(7D) 750(28D) 1050(14D) 850(28D) 1350(21D) 380(14D) 750(7D) 600(7D) 周净投放量 500 550 900 2050 -1420 -1450 -530 -150 资料来源：中国人民银行、世纪证券研究所 注1：年初至今并无展开正回购操作也无央票操作 注2：本表统计截止日期为2015年3月17日 注3：7D/14D/21D/28D分别代表7天期/14天期/12天期/28天期 2015年3月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -2- 央行对流动性管理的态度：松微调、紧平衡 公开市场操作连续四周净回笼货币 公开市场操作在春节前为缓解资金备付压力、IPO对短期利率的干扰等先后进行了连续四周的增量净投放，四周净投放的规模达到4000亿元人民币。而在节后央行展开了资金回笼的操作，虽然基本上符合节前放，节后收的操作惯例，但也显示出管理层希望市场流动性能维持“紧平衡”的考量。因而在节后随着大量逆回购的到期，央行仅仅平滑操作了小量的逆回购，而且主要以7天短期操作为主。形成了在春节后公开市场又连续四周出现货币净回笼的格局，并基本上将节前释放的4000亿逆回购进行了回收。目前央行中期（14天及以上）逆回购的到期量已释放殆尽，当前7天逆回购量也不多。预期公开市场后期有望将从资金的净回笼再次回归到资金的净投放的阶段。 Figure 2 公开市场操作，资金净投放（每周） 亿元人民币 Figure 3 上海银行间利率水平（每日） % -1500-1000-5000500100015002000250014-0914-0914-0914-0914-1014-1014-1014-1014-1014-1114-1114-1114-1114-1214-1214-1214-1215-0115-0115-0115-0115-0115-0215-0215-0215-0215-0315-03公开市场操作:货币净投放(亿元人民币) 2.42.93.43.94.44.95.45.96.414/11/0314/11/1014/11/1714/11/2414/12/0114/12/0814/12/1514/12/2214/12/2915/01/0515/01/1215/01/1915/01/2615/02/0215/02/0915/02/1615/02/2315/03/0215/03/0915/03/16SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:2周SHIBOR:1个月 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 央行短期流动性维持紧平衡格局的原因 从公开市场操作的角度而言，对逆回购利率的调降对于市场利率的引导，从效果上看目前仍缺乏数量型工具的驱动。因而在央行对流动性总量控制上的态度上，仍保持相对中性的情形下，短期市场利率下降的空间仍较为有限。从市场利率的表现看仍相对偏高，最近货币市场7天质押式回购利率一直稳定在4.5%以上，这与当前工业持续通缩及经济需求依然疲弱的格局反差较大。我们注意到，对于中央货币政策的方向，管理层展现的是步步为营的谨慎态度，这与市场投资者对降准热切期待的情绪形成了一定的反差。我们认为，管理层当前并不急于在数量型货币工具层面跟进放量，或是有以下几方面的因素： 2015年3月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -3- ①、为对冲经济下行压力，过去三个月以来央行经过两次降息和一次降准后，传统型货币工具或仍将按部就班的释放，这只是时间和节奏的布局问题； ②、节后于资本市场打新（IPO）近3万亿资金解冻后，短期缓解了流动性偏紧的格局，暂时解除带给市场利率的冲击压力； ③、财政部下发的一万亿元地方债置换的措施，以及财政资金季节性的投放也有利于金融环境的改善。 ④、在美元单边升值的压力下，国内市场利率在央行引导下宁缓勿急，或也考虑到防止国际热钱的外流加速； ⑤、当前股市火爆，不仅创出7年新高，而且单日成交也超过万亿元人民币，因而短期叠加全面降准或不利于金融机构去杠杆，还会令资金再次避实向虚，加剧流动性失衡的局面，令实体经济的受惠度大打折扣。 此外虽然本周有600亿国库现金定存到期，但央行将在3月19日进行国库现金管理银行定存(三期)招投标，操作量300亿元，期限9个月(273天)，伴随这公开市场有望转向货币净投放，这将在一定程度上缓解资金面的压力。 Figure 4 新增外汇占款及银行结售汇表现（单位:亿元人民币） Figure 5 美元汇率持续走高驱动热钱外流 % -2000-1000010002000300040005000600070002011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-02新增外汇占款（亿人民币）银行结售汇差额(亿人民币) 6.106.156.206.256.306.356.406.452013-012013-022013-032013