1 2015年2月25日 ——利民股份（002734.SZ）深度报告 评级：首次覆盖给予“推荐“评级 投资要点：  公司是我国杀菌剂龙头企业。公司是国内最大的杀菌剂企业之一， 目前拥有3.3万吨杀菌剂原药产能，其中代森类杀菌剂产能2万吨，居世界第四、国内第一位，霜尿氰产能2000吨、三乙膦酸铝产能5000吨、嘧霉胺产能1000吨和威百亩产能5000吨，均居国内第一。  公司拳头产品代森锰类杀菌剂盈利能力强，公司成本优势突出。代森类杀菌剂是目前全球第三大杀菌剂品种，2002~2012代森类杀菌剂年复合增速达到11.2%。公 司 目前拥有2万吨代森类杀菌剂产能，全球第四，国内第一。从全球看，代森类杀菌剂的厂商主要分布在印度和我国，其中印度占比最大，印度UPL、Indofil和Sabero是全球前三大厂商，产能分别为9万吨、3万吨和3万吨，代森类杀菌剂的主要原料包括乙二胺、二硫化碳和硫酸锰，其中乙二胺是最重要的原料，随着2011年乙二胺的国产，公司代森类产品的成本大幅下降，毛利率明显提升，而印度企业需进口乙二胺，成本高，公司成本优势明显。  公司拥有全球优质客户，出口占比6成以上。公司已经是杜邦、先正达、拜耳等农药巨头的供应商，形成了稳定的合作关系，同时，公司也是国内主要的农药制剂公司诺普信、浙江禾本等的供应商。公司产品以出口为主，出口地区涵盖欧洲、东南亚、非洲、美洲和中东地区，2011~2014H1公司出口收入占比都在6成以上，2012年一度超过7成。  首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司2014-2016年每股EPS为0.66、0.78、0.94元，对应当前的股价25.6元，PE分别为38.8、33.0和27.3，考虑公司IPO募投项目2.5万吨络合代森锰锌毛利率提升空间大，公司业绩弹性大，给予公司35~40倍PE，目标价格区间27.3~31.2，首次覆盖给予“推荐”评级。 最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 皮斌 执业证书编号：S0590514040001 联系人： 石亮 马群星 电 话：0510-82832380 Email：shil@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 农药 国内杀菌剂龙头企业，拳头产品竞争力强 证券研究 2 目 录 目 录 .......................................................................................................................... 21、公司是我国杀菌剂龙头企业 ................................................................................... 31.1、公司的实际控制人是李明、李新生和李媛媛三位一致行动人 ............ 31.2、公司营收稳步增长，毛利率有所下滑 ...................................................... 32、我国杀菌剂产量快速增长，发展空间大 .............................................................. 53、公司产品线丰富，主要产品盈利能力强 .............................................................. 53.1、公司拳头产品代森类杀菌剂盈利能力强，成本优势明显 ..................... 63.2、公司霜脲氰产能国内第一 ........................................................................... 74、公司出口占比较高，拥有海外优质客户 .............................................................. 75、募投项目将提升公司产品品质和打破产能瓶颈 .................................................. 86、盈利预测及估值 ........................................................................................................ 97、风险提示 .................................................................................................................... 9 3 1、公司是我国杀菌剂龙头企业 公司主营业务为农用杀菌剂原药及制剂的研发、生产和销售。公司是国内最大的杀菌剂企业之一，目前拥有3.3万吨杀菌剂原药产能，其中代森类杀菌剂产能2万吨，居世界第四、国内第一位，霜尿氰产能2000吨、三乙膦酸铝产能5000吨、嘧霉胺产能1000吨和威百亩产能5000吨， 均居国内第一。公司是国家高新技术企业、国家农药定点生产企业，在行业内率先通过了ISO9001、ISO14001、OHSAS18001一体化管理体系认证。 1.1、公司的实际控制人是李明、李新生和李媛媛三位一致行动人 公司的控股股东和实际控制人是李明、李新生和李媛媛三位一致行动人，三人合计持有公司3327.94万股，占公司总股本的33.28%。北京九鼎和厦门九鼎分别为公司的第二和第三大股东，持股比例分别为9.15%和5.4%。 图表 1：公司的股权结构 数据来源：公司公告 国联证券研究所 1.2、公司营收稳步增长，毛利率有所下滑 2009~2014年公司营业收入稳定增长，从2009年的4.71亿上涨到2014年的7.58亿，期间复合增速达到10%；公司的净利润呈现一定的波动性，经历了2010年的高峰后，呈现稳中有降的态势。 4 图表 2：公司营业收入及增速 图表 3：公司净利润及增速 数据来源：公司公告 国联证券研究所 数据来源：公司公告 国联证券研究所 从公司分业务营收及毛利情况看，代森类杀菌剂是公司最主要的产品，2011~2013年其营收占比在50%左右，毛利占比也在50%左右，2013年一度 占比超过60%。霜脲氰是公司的第二大产品，营收占比在15%左右，毛利占比在2011和2012年都达到20%以上，2013年占比有所下降，只有11%。 图表 4：公司分业务营业收入情况 图表 5：公司分业务毛利情况 数据来源：公司公告 国联证券研究所 数据来源：公司公告 国联证券研究所 2010~2013年公司毛利率和净利率呈现下降的趋势，主要是公司主要产品代森类和霜脲氰杀菌剂毛利率都呈现一定的下滑。总的来看，公司的毛利率维持在20%以上，盈利能力较强，与同行业公司差不多。 5 图表 6：公司的毛利率和净利率 图表 7：公司各产品毛利率情况 数据来源：公司公告 国联证券研究所 数据来源：公司公告 国联证券研究所 2、我国杀菌剂产量快速增长，发展空间大 从全球三大农药的发展趋势看，近年来除草剂和杀菌剂的增速快于杀虫剂，除草剂增速快是一方面抗除草剂作物的大规模种植，另一方面是劳动力价格走高，人工成本上涨；杀菌剂增速较快是因为种植结构的调整，导致蔬菜、水果等经济作物的种植面积不断增加，而达到商品化种植的转基因抗病作物远少于转基因抗虫作物，使得杀菌剂的增速超过杀虫剂。 从我国历年三大类农药的产量看，杀菌剂近几年呈现快速增长，从2010年的16.76万吨增长至2014年的22.95万吨，而同期杀虫剂却从74.6万吨下降为56.07万吨，除草剂的增速最快，但在2014年却是零增长，杀菌剂在2014年的增速达到12.7%，从目前我国三大类农药的产量占比看，杀菌剂的产量只占8.8%，与全球占比20%以上相比，未来发展的空间非常大。 图表 8：全球三大类农药的年销售额（亿美元） 图表 9：我国三大类农药的产量（万吨） 数据来源：上海农药研究所 国联证券研究所 数据来源：国家统计局 国联证券研究所 3、公司产品线丰富，主要产品盈利能力强 公司目前具有3.3万吨杀菌剂原药产能，其中代森类2万吨、威百亩5000 6 吨、三乙膦酸酯5000吨、霜脲氰2000吨和嘧霉胺1000吨。公司代森类杀菌剂产能全球第四，国内第一；威百亩、三乙膦酸酯、霜脲氰和嘧霉胺产能也均为国内第一。 图表 10：公司主要产品情况 产品名称 产品特点 应用领域 竞争对手 代森类 毒性低，对人、畜及有益生物安 全； 长期使用不易产生抗性； 可以与许多内吸性杀菌剂复配使用 ； 有明显的促壮、增产作用 小麦锈病，黄瓜、西瓜的炭疽病和霜霉病，西红柿早疫病，马铃薯晚疫病，辣椒的炭疽病与疫病，苹果、梨、柑橘等水果的斑点落叶病、炭疽病、疮痂病等 印度 UPL、 Indofil、 Sabero、河南