请参阅本报告尾部免责声明 跑赢大市 ReportType 行业分析报告/证券研究报告 T_Ran kI nfo 报告日期： 2015-3-2 关注股份 中国燃气（384.HK） 新奥能源（2688.HK） 股价表现 中国燃气（384.HK） 新奥能源（2688.HK） T_Yi eld Info 数据来源：彭博、安信国际 罗黎军 行业分析师 +86 21 68763569 luolj@essence.com.cn 燃气 燃气：价改如期而至，长期提升估值 报告摘要： 天然气价改，增量气降阶并轨存量气：2015年2月28日，国家发改委发布天然气价改通知，自2015年4月1日起，增量气最高门站价格每立方米降低0.44元，存量气最高门站价格每立方米提高0.04元，存量气和增量气价格并轨；放开天然气直供用户用气门站价格，由供需双方协商定价，进行市场化改革试点；暂不调整居民用气门站价格；化肥用气提价幅度最高不超过每立方米0.2元。 提升燃气分销商盈利能力，但幅度有限：在天然气涨价周期中，由于顺价幅度与顺价时滞的存在，燃气分销商利润空间受到挤压，在天然气降价周期中，这一过程将被逆转，有助于提升燃气分销商盈利能力；但我们认为提升幅度将比较有限，一方面，我们预计2015年增量气消费占比不会超过30%，本次价改对天然气整体价格下降的拉动幅度有限，不如此前向上调整存量气价格推升天然气整体价格幅度；另一方面，我们认为目前燃气分销商盈利水平更多受到业务结构变化的影响。 促进中国天然气消费量增长：2014年下半年以来，原油价格大幅下跌，而天然气价格保持不变，天然气相对可替代能源的经济性快速下降，这将不利于推广使用天然气。本次价改降低天然气价格，将在一定程度上降低天然气相对可替代能源价格竞争优势被削弱的程度，有助于未来天然气消费的增长。而根据最新发布的《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》，我们预计2014-2020年间中国天然气消费将保持年均12%的复合增长。 中长期提升燃气分销商估值水平：我们认为，本次价改对燃气分销商业绩有一定的正面作用，但并不显著，更重要的是本次价改将在中长期内开启燃气分销商估值修复的进程，主要基于三点理由：首先，天然气由涨价周期转入降价周期，此前由于涨价预期存在而压制估值的因素消失；其次，未来天然气价改政策面环境向有利于燃气分销商的方向转变，包括居民阶梯气价，更加市场化的定价制度等，都将在中长期利好燃气分销商估值提升；最后，调整能源结构，推广使用天然气是解决环保问题的应有之义，随着环保问题的关注度越来越高，天然气也将长期处于“风口”。 投资建议： 我们重点推荐燃气分销龙头中国燃气（384.HK）和新奥能源（2688.HK）：两者皆为中国燃气分销领域龙头上市公司，最为受益于政策大环境的变化，并且目前估值皆处于历史低位，根据彭博一致预期，中国燃气未来三年（2015-2017财年）收入复合增速为24.7%，净利润复合增速为22.5%，目前仅对应2015/2016财年18.6/15.1倍PE；新奥能源未来三年（2014-2016财年）收入复合增速为23.9%，净利润复合增速为33.5%，目前仅对应2014/2015财年16.0/14.3倍PE，两者皆有较大的提升空间。 风险提示： i)中国经济大幅下滑，下游工商业用户天然气消费减少； 2015年3月2日 燃气行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. 历次天然气价改回顾 中国天然气定价从早先的区别气源、路径，分别制定出厂价格和管道运输价格的成本加成定价方法过渡到市场净回值法，直至最近一次天然气价格调整，存量气与增量气价格并轨，历时将近四年，主要经历了四次价改，我们对此进行了简短的总结与概括。每次价改的详细内容与发改委的权威解读，可以参见本文附录，我们相信原汁原味能提供最清晰的脉络。 1.1. 2011年12月“市场净回值”法两广试点 2011年12月27日，国家发改委发布《国家发展改革委关于在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机制改革试点的通知》（发改价格[2011]3033号），本次价改的主要内容包括：  将当时以“成本加成”为主的天然气定价方法，改为按“市场净回值”法定价。  将当时区别气源、路径，分别制定出厂价格和管道运输价格的做法，改为分省制定统一的门站价格。  国家制定的统一门站价格为最高上限价格，供需双方可在不超过这一价格水平的前提下，自主协商确定实际交易价格。  门站价格实行动态调整机制，根据可替代能源价格变化情况，每年调整一次，并逐步过渡到每半年或每季度调整。  对页岩气、煤层气、煤制气三种非常规天然气，出厂价格实行市场调节，由供需双方协商确定；进入长途管道混合输送的，执行统一门站价格。 2011年底的天然气价改最重要的作用是确立了将天然气以成本加成为主的定价方法改为按“市场净回值”方法定价的总体思路，并在广东、广西两省进行试点。而对于“市场净回值”法，主要内容包括：首先，选取计价基准点（上海）和可替代能源品种（燃料油和液化石油气）；其次，建立中心市场（即计价基准点）门站价格与可替代能源价格挂钩机制；然后，以计价基准点价格为基础，考虑天然气市场资源主体流向和管输费用，确定各省（区、市）天然气门站价格；最后，建立天然气门站价格动态调整机制，根据可替代能源价格变化情况每年调整一次，并逐步过渡到每半年或者按季度调整。 1.2. 2013年6月增量气与存量气价格“双轨制” 2013年6月28日，国家发改委发布《国家发展改革委关于调整天然气价格的通知》（发改价格[2013]1246号），本次价改的主要内容包括：  将天然气分为存量气和增量气两个部分。  存量气门站价格适当提高，每立方米提价幅度最高不超过0.4元，其中，化肥用气最高不超过0.25元。  增量气门站价格按照广东、广西试点方案中的计价办法，一步调整到2012年下半年以来可替代能源价格85%的水平，并不再按用途进行分类。  居民用气价格不作调整，存量气和增量气中居民用气门站价格均不作调整。 其中，存量气是2012年实际使用的天然气数量，增量气是新增加的天然气数量。2013年调价涉及的存量气数量为1120亿立方米，增量气数量当时预估为110亿立方米，两者比例大约为90:10。本次价改后，全国平均门站价格由每立方米1.69元提高到每立方米1.95元。 2015年3月2日 燃气行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 2013年的天然气价改实质上是将在两广试点的市场净回值法向全国推广，区分存量气与增量气只不过是一种过渡手段，并且发改委亦设定目标，争取在“十二五”末（2015年）将存量气价格调整到位。 1.3. 2014年8月存量气涨价向增量气靠拢 2014年8月12日，国家发改发发布《国家发展改革委关于调整非居民用存量天然气价格的通知》（发改价格[2014]1835号），本次价改的主要内容包括：  增量气价格不作调整  非居民用存量气门站价格适当提高，每立方米提高0.4元，其中，化肥用气价格暂不调整。  为保障居民生活，居民用气最高门站价格不调整。  进一步落实放开进口液化天然气（LNG）气源价格和页岩气、煤层气、煤制气出厂价格政策，如果上述气源与国产陆上气、进口管道气一起运输和销售，供气企业可与下游用户单独签订购销和运输合同，气源和出厂价格由市场决定。 2014年的天然气价改是按部就班的存量气价格向增量气价格靠拢，是按照既定的2015年实现存量气与增量气价格并轨目标做出的调整。 1.4. 2015年2月增量气降价并轨存量气 2015年2月28日，国家发改委发布《国家发展改革委关于理顺非居民用天然气价格的通知》（发改价格[2015]351号），本次价改主要内容包括：  实现存量气和增量气价格并轨，增量气最高门站价格每立方米降低0.44元，存量气最高门站价格每立方米提高0.04元。  试点放开直供用户用气门站价格，放开天然气直供用户（化肥企业除外）用气门站价格，由供需双方协商定价，进行市场化改革试点。鉴于化肥市场持续低迷，化肥用气价格改革分步实施，再给企业一定过渡期，化肥用气不区分存量气和增量气，价格在现行存量气价格基础上适当提高，提价幅度最高不超过每立方米0.2元。  居民用气门站价格暂不作调整。 2015年的天然气价改，是增量气价格向下调整，并轨存量气，主要是受到2014年下半年以来原油价格不断下跌，可替代能源价格也不断下跌影响。然而，不管怎样，存量气与增量气的价格并轨，完成了天然气价改的一个重要阶段。 对于下一阶段的价改方向，发改委将围绕完全放开气源价格的最终目标，着手三个方面的工作：首先是总结放开直供用户用气门站价格的经验，继续推动天然气交易市场建设，完善相关配套措施，为最终全面放开非居民用气价格创造条件；其次是加快建立居民用气阶梯价格制度，2015年要全面建立。同时在做好低收入群体生活保障的前提下，逐步理顺居民用气价格；最后是完善管道运输价格形成机制，合理制定管道运输价格，同时加强配气价格监管，促进天然气行业健康发展。 2015年3月2日 燃气行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 2. 对燃气分销商的影响分析 本次天然气价格向下调整，从“价”的角度，有利于燃气分销商提高盈利水平，但幅度将较为有限；从“量”的角度，将促进中国天然气消费的增长，整体而言，有利于燃气分销商业绩提升，但我们认为更为重要的是，天然气进入降价周期，以及未来的天然气价改，将在中长期提升燃气分销商的估值水平。 2.1. 小幅提升盈利水平 过去，天然气涨价时，市场首先关注燃气分销商能否向下游客户顺价，能在多大程度上顺价，以及顺价时滞有多长；一般而言，燃气分销商可以向下游客户顺价，但部分能完全顺价，部分不能完全顺价，并且即便所有下游客户都能完全顺价，也存在或长或短的时滞，所以整体而言，天然气涨价对燃气分销商的盈利水平构成一定的压力。 从国内燃气分销商的财务表现来看，也支持这一论断。我们分别以新奥能源和中国燃气为观察对象，2013年和2014年两次天然气价格调整分别从2013年7月10日和2014年9月1日开始实施。可以看到，2014年上半年新奥能源燃气销售业务毛利率较去年同期大幅下降，即是在很大程度上受到2013年下半年开始天然气门站价格上涨的影响（公司泉州项目亦拉低整体毛利率）；中国燃气的会计年结日为每年的3月31日，所以2015财年上半年对应期间为2014年4月1日至2014年9月30日，依次类推，可以看到，受天然气涨价影响，中国燃气管道燃气销售业务经营利润率也处于下降通道中。 图1：新奥能源管道燃气销售业务毛利率下降 图2：中国燃气管道燃气销售业务经营利润率下降 数据来源：公司财报、安信国际 数据来源：公司财报、安信国际 而现在，天然气降价，这一过程被逆转，即便燃气分销商完全顺价，由于时滞的存在，燃气分销商也可以享受一段时间的好处。但我们认为，本次降价与之前涨价对燃气分销商盈利能力的影响幅度是不对等的，此外，无论天然气涨价或降价，对燃气分销商的综合盈利能力的影响幅度也不是特别大。 首先，天然气整体涨价/降价的幅度不对等。2013年与2014年分别提高存量气门站价格0.4元/立方米，但存量气规模按2012年用气量测算是1120亿立方米，并且此后一直保持不变，发改委在2013年6月28日的调价中预测2013年增量气所占比重仅9%，2012、2013和2014年中国天然气表观消费量分别为1