2015年私募基金投资策略报告：市场博弈力量加强，均衡配置重点突破

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC执业编号：S1130511070002 (8610)66216781 zhang_h＠gjzq.com.cn 市场博弈力量加强，均衡配置重点突破 基本结论  2015年在结构调整、深化改革、盘活存量进行过程中，总需求偏弱的格局还将延续，经济形势在动能恢复之前仍将低位徘徊，但随着产业结构调整对前期增长所引发的产能过剩等等遗留问题的逐步消化，同时在改革政策的大举推进之下，预计下半年经济初现企稳回升或将可期。A股市场整体波动程度将会明显增大，不过，随着改革的推进投资机会依旧丰富，只是投资难度会有所增加。基于此，落实到阳光私募基金的投资上，我们建议2015年投资者应采取均衡配置、重点突破的思路搭配组合。  面对震荡波动行情，均衡配置最大的好处就是可以通过多样化的手段平缓组合业绩波动水平，而且，与单纯的降低权益类仓位水平不同的是，通过多种策略类型的搭配可以在更加主动的防御风险的同时，不放弃获取股票市场上行的机会。因而，在经历了短期大幅上涨之后波动加剧的市场大环境下，尤其是在2015年上半年，建议投资者以相对均衡的资产配置方式为基点，将资产在相对高风险的股票多头策略与风险水平相对较低的市场中性、相对价值、以及固定收益策略之间均衡分配，防御风险、等待时机。与此同时，考虑到政策推动改革进程将是今年激发股票市场上行的主基调，主题投资机会不容错失，因而在均衡配置的同时，对于股票多头策略产品建议选取能够顺应市场灵活果断调整投资方向的品种，针对热点行业板块重点突破，以增强组合收益空间。当然，市场始终存在着多变的一面，如若在基本面、资金面、政策面产生了新的触发因素，则投资者应当灵活应对、主动调整。  偏高风险策略私募基金：关注选股能力、灵活配置能力  重视选股，增厚收益。为了应对2015年的市场波动行情以及未来可能出现的事件性机会，我们认为在均衡配置、重点突破的大框架下，具体应当融入并强调选股的重要性，即在多策略均衡配置中，对于相对高风险的传统股票多头策略品种更倾向于选股能力优秀的基金，该类品种在和其他策略平衡配置多样化风险的同时，也能够实现热点机会增厚收益的突破，具体建议关注淡水泉、和聚、理成等公司旗下的产品。  跟踪热点，灵活配置。2015年将会是多领域改革逐步落地的关键一年，在国企改革、一带一路、自贸区、京津冀一体化、文化体制改革等等重大事项的带动之下，热点轮动预计会是市场总体宽幅震荡中的一大亮点。因而，建议投资者在均衡配置的同时，一方面通过上述选股能力强的品种实现重点突破，另一方面也可通过配置操作灵活、对于主题投资机会敏感且果断的阳光私募基金，增强突破的主动性和有效性，增厚收益，具体建议关注精熙、神农、汇利旗下的产品。  偏低风险策略私募基金：关注稳定特性，平衡组合风险  适度把握上半年债市行情。上半年货币政策大概率还将维持宽松状态，而进入下半年随着实体经济的回暖可能回归中性，因而债券市场或将在上半年继续小牛行情，但下半年波动风险将会加大。落实到固定收益策略品种的选择上，我们建议从平衡组合总体风险和适当把握上半年可能的债市行情角度出发，关注鹏扬、乐瑞两家公司旗下产品。  中性、套利品种，平衡风险重要工具。这两类策略在风险控制方面有明显的优势，而且与市场指数的相关系数近乎于零，拥有较强的独立性。因此，投资者可以将这两类品种作为平衡组合风险的工具，其中市场中性策略建议关注嘉石大岩、盈融达，相对价值套利策略建议关注淘利。 2015年02月16日 2015年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分 宏观经济及A股市场分析  近期公布的经济数据显示，2014年全年GDP增长7.4%，其中第四季度增长7.3%，年终显现出了企稳的迹象。但总需求虽然有所改善却难言真正回暖，其中12月消费增速较11月小幅提高0.2个百分点，投资增速较11月回落0.1个百分点，各行业库存依旧普遍偏高，企业生产意愿仍较弱。综合当前的经济形势和经济周期发展规律，我们认为2015年我国经济应当仍然会存在回落的压力，需求端动能偏弱在上半年大概率仍将持续，根据国金宏观经济小组的分析成果，预计2015年GDP将会呈现前低后稳的形态，全年预期增长7%，一至四季度预期同比分别增长7.1%、6.9%、7.1%、7%。  具体来看，预计2015年消费增速仍会延续结构分化的态势，随着居民消费升级的推进，由传统零售市场主导的消费市场模式将逐渐转变。 在科技进步的推动下，互联网相关的消费业态正在快速发展，与之相伴而生的对于通讯设备等等信息化产品的普及和更新换代需求将延续2014年的上升趋势。与此同时，投资的下行压力还将存在，纵观2014，投资呈现逐月下行之势，其中地产投资的下滑构成了主要拖累，预计2015年地产投资大概率仍将低位运行，不过，在政府稳增长政策逐步落地的带动下，轨道交通、铁路、电网等等基建投资的拉动作用将十分明显，基建对冲地产投资在2015年将成为常态，短期来看，受基建投资周期性回落和地产新开工依旧大幅负增长的影响，投资还可能继续下滑。从出口形势来看，2015年在美国经济复苏、欧元区宽松加码的带动下，整体环境会略有改善，但还是会维持在一个低位复苏的状态。  总体来看，2015年总需求偏弱的格局还将延续，经济形势在动能恢复之前还将低位徘徊，但此时的低位并非单纯的下滑，而是在结构调整、深化改革、盘活存量进行过程中的必经阶段。从2013年政府宣布推进改革以来，在这一年多的时间里，地方融资平台、影子银行、甚至重点领域的反腐等等各项清理整顿工作已经基本到位，全面推进改革的土壤已经具备，而中央深化改革小组多次会议的召开也对多个领域的改革绘制了路线图，改革举措越来越细化和深入，2015年通过改革的实质推进，有望使部分传统产业隐形价值得以显现。  其中国企改革今年有望进入自上而下全面推进的一年，之前国有资源更多配置在资源类、基础类行业，未来随着经济转型和结构调整必将会逐步向战略新兴产业转移，与此同时，在简政放权、加强内外开放、引入民营资本的逐步推进下，整体经济活力将有望提升。另外，一带一路将实质性引领我国新一轮的对外开放，连通中亚、西亚、南亚、东南亚等等地区，在核电、水电、高铁等等装备制造领域提供技术和设施的输出，未来基建投资对于经济的拉动值得期待。自贸区的加快推进则在引入市场化竞争机制方面有着重要意义，在自贸试验区推行图表1：GDP及三大产业增速 图表2：GDP增速及预测 来源：国金证券研究所 私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业升级、金融改革从中长期来看，对于我国全方位提高资源配置效率有着积极的示范意义。  可见，虽然我国经济低迷的状态仍将延续，但是随着产业结构调整对前期增长所引发的产能过剩等等遗留问题的逐步消化，同时在改革政策的大举推进之下，新的支柱产业将会陆续形成，2015年经历了上半年的低位调整后，预计下半年经济初现企稳回升或将可期。  就A股市场投资而言，国金策略小组认为，在经过2014年下半年飞速上涨之后，目前A股估值水平已经整体趋于合理，并且在部分高估值领域已经显现出一定的泡沫迹象，A股较H股已经由行情启动前的折价10%变为了溢价30%，加上杠杆的运用，预计2015年市场波动的特征将会继续被放大，而且受经济回落制约企业盈利增速的影响，股票市场未来中长期上行的动力将在很大程度上受货币的宽松程度和改革的推进力度来决定。就短期而言，尽管降准降息方向已定，但是股票市场资金面还是会面临波动。因为首先，从历史经验来看，市场快速上行的过程往往都会伴随阶段明显的震荡调整；其次，从股票市场资金流的角度来看，2015年IPO的规模较2014年明显上升，2014年显著增多的定向增发在2015年很可能会遭遇减持的冲击，还有一项潜在的风险点，便是随着股票市场成交量的放大，印花税提高或将到来，以上市场资金流出的可能性均会增加股票市场波动的可能。因此，上半年平衡的配置逻辑会适当增加安全性，尽管会面临短期回报率落后的压力，但是更加符合当前的市场环境，具体可以通过以中型市值增长驱动型行业为核心，以国企改革、环保、军工等主题博弈为卫星的配置方式来实现。 私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二部分 2015年度阳光私募基金投资策略 2.1 市场博弈力量加强：均衡配置、重点突破  基于前文对于宏观环境和A股市场的分析，在经济内在动力尚未恢复、A股整体估值水平显著提升、市场资金面博弈力量增强的背景下，2015年股票市场的整体波动程度将会明显增大。不过，随着改革的推进，各项区域政策将陆续进入到落地期，因而投资机会依旧丰富，只是在波动放大的环境中，投资难度会有所增加。基于此，落实到阳光私募基金的投资上，我们建议采取均衡配置、重点突破的思路搭配组合，即在经历了短期大幅上涨之后波动加剧的市场大环境下，尤其是在2015年上半年，建议投资者以相对均衡的资产配置方式为基点，平衡组合贝塔值适度防御组合风险，与此同时，考虑到政策推动改革进程将是今年激发股票市场上行的主基调，因而在均衡配置的同时，建议选取能够顺应市场灵活果断调整投资方向的私募基金品种，针对热点行业板块重点突破，以增强组合收益空间。 2.1.1 均衡配置基础资产，平抑波动防御风险  具体来看，面对震荡波动行情，均衡配置最大的好处就是可以通过多样化的手段平缓组合业绩波动水平，而且，与单纯的降低权益类仓位水平不同的是，通过多种策略类型的搭配可以在更加主动的防御风险的同时，不放弃获取股票市场上行的机会。  根据国金分类，基于阳光私募基金所采用的投资策略的差异，我们将产品主要分为股票多头策略、（全球）宏观策略、股票对冲策略-多空对冲、股票对冲策略-市场中性策略、复合策略、管理期货策略、事件驱动策略-大宗交易、事件驱动策略-定向增发、固定收益策略、相对价值策略-相对价值套利策略等几大类型。受制于绝大多数策略类型历史业绩长度的限制，我们仅选取了近两年来的月度收益率序列，测算期间各个策略类型之间的相关性，结果显示，除股票多头策略、（全球）宏观策略、以及多空对冲策略之间由于股票市场风险敞口较大，因而业绩的相关程度较高以外，以上类型与管理期货策略、市场中性策略、相对价值套利策略等其它类型的相关程度均较低，而且还有部分策略类型之间呈现出了负相关现象。  根据投资组合理论，资产组合的波动率在很大程度上取决于组合标的的相关关系，通过选择相关性较低的产品进行多样化配置，可以有效降低组合业绩的波动性。考虑到股票市场估值水平快速回升会使得波动风险加剧，而且随着我国资本市场投资工具的日益完善，融资融券、股指期货、股票期权、以及境外资金对于市场的扰动也会增加，因此，我们建议投资者在2015年，尤其是上半年可以采取适度均衡的配置方向，在激发市场新一轮趋势性行情的因素尚未出现之前，将资产在相对高风险的股票多头策略与风险水平相对较低的市场中性、相对价值、以及固定收益策略之间均衡分配，防御风险、等待时机，具体产品的选择将在后文详细阐述。 图表3： 各策略类型之间相关系数矩阵 股票多头策略 （全球）宏观策略 股票对冲策略-多空对冲 管理期货策略 事件驱动策略-大宗交易 股票对冲策略-市场中性策略 相对价值策略-相对价值套利策略 固定收益策略 股票多头策略 1.00 0.66 0.82 -0.22 0.44 0.39 -0.09 0.47 （全球）宏观策略 0.66 1.00 0.60 0.23 0.40 0.41 0.31 0.52 股票对冲策略-多空对冲 0.82 0.60 1.00 -0.01 0.39 0.19 0.11 0.29 管理期货策略 -0.22 0.23 -0.01 1.00 -0.11 0.25 0.35 -0.10 私募基金投资策略