2017年下半年私募基金投资策略报告：均衡配置，平衡把握

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC执业编号：S1130515080002 (8610)66216781 zhang_h＠gjzq.com.cn 均衡配置，平衡把握 基本结论  最新公布的经济数据显示当前经济仍有一定韧性，不过，在生产向好下，虽然实际消费相对有支撑，但实际投资却出现下行，下半年经济增长存在放缓的压力。就各类市场而言，股票市场趋势性机会尚不明朗，是否出现将取决于经济下行压力加大后，货币政策能否转向宽松，相对确定的将会是结构性行情。债券市场，通胀预期回落、短端利率缺乏支撑下，收益率曲线变陡峭可能性增大，加上外部信用收缩尚难影响国内，预计下半年利率债会存在一定的阶段性机会。商品市场，随着特朗普政府经济政策实施效果的明朗化以及十九大召开在即，市场风险偏好有望提升，预计会有一定的趋势出现。  落实到私募基金的投资上，我们建议均衡配置以把握各类市场的投资机会，即股票投资策略、期货宏观策略、量化对冲策略、固定收益策略均定位在标配水平：  股票投资策略：风险偏好提升，结构性机会主导。下半年经济的下行压力以及金融监管的实质性进展预计会使得货币政策的操作空间有所加大，流动性对于股票市场总体有利。同时，即将召开的“十九大”预计也会从政策导向层面提高整体市场的风险偏好，结构性机会将会贯穿。7月中旬刚刚召开的第五次全国金融工作会议表明了“脱虚向实、金融监管、经济去杠杆”仍然是“一行三会”金融工作的重点，会议基调显示蓝筹价值投资已是监管部门主动引导的方向。因此，可将组合中股票投资策略的配置比例定位在标配状态，在具体风格类型的选择中，建议侧重关注偏好价值投资且选股能力突出的管理人，具体可关注淡水泉、高毅、丰岭、富恩德、观富、中欧瑞博、拾贝、华夏未来旗下产品。  期货宏观策略：风险部分释放，方向相对明朗。美联储近来一系列的偏鸽派的表态，在很大程度上给大宗商品市场指明了方向，加上特朗普政府经济政策实施效果的日益明朗以及我国十九大的即将召开，市场的整体风险偏好有望逐步提升，而且，商品价格在经历了上半年价格高位、弱趋势下的区间宽幅震荡之后，在一定程度上已经释放了部分风险，预计下半年将存在投资机会，建议对于该策略可以将比例控制在标配水平，具体可以关注凯丰、元葵、千象旗下产品。  量化对冲策略：回撤空间有限，最坏时刻已过。基础市场个股分化现象再加剧的可能性在降低，市场已经开始逐渐摆脱恐慌和负面情绪，回归常态，而且该类策略在前期不论是回撤的幅度还是时间长度上已调整的比较充分。从事量化策略的多家私募基金表示，其量化模型已经通过最新数据对参数权重进行了调整，到6月份已经基本完成迭代更新，并通过这一轮调整加强了风控手段。所以总体来看，量化策略进一步出现回撤的空间在降低，最黑暗的时间基本已经过去，建议投资者可重新提升该策略的配比调至标配状态，具体建议关注金锝、艾叶、艾方、因诺旗下产品。  固定收益策略：流动性适度，机会好于上半年。当前经济虽然平稳，但未来还是存在着一定的压力，这对于债市或将有利。而且金融工作会议明确了金融发展“四个原则，三大主题和一个委员会”的具体要求，将有效地协调金融监管与货币政策的矛盾，从而为货币政策的高度灵活性提供操作空间，虽然下半年不会十分充裕，但适度的流动性应当可以得到保证。经济基本面和流动性情况预示债券市场下半年的机会应当会好于上半年，利率债会存在一定的阶段性机会。我们建议下半年可将该策略品种的配置比例定位在标配状态，具体可关注泓信、乐瑞、耀之旗下产品。 2017年08月04日 2017年下半年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分 宏观经济及市场分析  最新公布的经济数据显示，二季度实际GDP超预期达6.9%，与一季度持平，而名义GDP在PPI下行下依然维持高位11.1%。实际投资有所回落下，生产超预期、实际消费向好，表明经济短期内仍具一定韧性。不过需要警惕的是，4月份以来，金融强监管的力度超过了市场预期，央行、政府（特别是地方政府）、国开行、企业、居民信用均出现收缩迹象，国际上美联储、欧央行都加入了缩表行列。在信用收缩的背景下，下半年经济将承压，四季度经济下行压力可能会超市场预期。  消费方面，6月消费增速上升至11%，且实际消费上行幅度大于名义消费，汽车消费超预期，地产链条类消费受益于年初三、四线城市地产销售向好的影响，仍有较强支撑。从季度数据来看，名义消费二季度小幅下行，但实际消费有所回升，预计未来短期内仍将窄幅波动。  投资方面，6月固定资产投资上升至8.8%，在制造业投资和房地产投资小幅回升下，基建投资超预期。但从季度数据来看，名义投资和实际投资均有所回落，实际投资回落更多（从一季度的4.5%下降至3.2%）。未来在信用收缩的背景下，专项金融债的停发制约基建投资，房地产投资的棚改货币化今年以来落实不明显，加上制造业投资中民间投资资金来源仍是掣肘因素，预计四季度投资下行压力较大。  外贸方面，6月出口同比超预期上升至11.3%，除低基数的影响外，美欧日等主要经济体持续保持高景气区间是主因，从季度数据来看，二季度出口仍持续改善，不过持续性还有待检验。6月进口同比超预期上升17.2%，二季度增速较一季度有所放缓，不过短期需求下降没有那么快。未来不论是我国经济还是海外特别是欧元区经济都存在着放缓的压力，预计进出口会出现一定的放缓，不过全年进出口表现将从去年的进出口下行，出口下行更加明显，转变为进出口同时改善，进口改善幅度更大。 图表1：投资增速回升 图表2：消费增速小幅上行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所  总体来看，国金宏观小组认为，当前经济仍有一定韧性，7月份以来的高频数据也反映出生产仍有支撑。不过，在生产向好下，虽然实际消费相对有支撑，但实际投资却出现下行。从PMI产成品库存以及工业产成品库存指标来看，均出现了回落的趋势，这意味着补库存需求放缓确实已经发生，叠加传统淡季扰动，短期内的经济增长存在放缓的压力。预计经济运行到四季度，在信用收缩周期下，下行压力可能会超预期。维持全年6.6%的增长预测不变，前高后低的格局将会更加明显。  就资产配置而言，从政策层面上看，短期内经济增长超预期，货币政策难以宽松，7月份以来的净投放以及MLF操作也都印证了只是对冲并非放松，但下半年特别是四季度，货币政策将保持高度灵活性，金融工作会议明确了金融发展“四个原则，三大主题和一个委员会”的具体要求，这将有效地协调金融监管与货币政策的矛盾，从而为货币政策的高度灵活性提供操 私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 作空间，总体以结构性机会为主。具体市场方面，股票市场，趋势性机会尚不明朗，是否出现将取决于经济下行压力加大后，货币政策能否转向宽松，相对确定的将会是结构性行情。债券市场，通胀预期回落、短端利率缺乏支撑下，收益率曲线变陡峭可能性增大，加上外部信用收缩尚难影响国内，预计下半年利率债会存在一定的阶段性机会。商品市场，随着特朗普政府经济政策实施效果的明朗化以及国内十九大召开在即，市场风险偏好有望提升，对工业品、有色金属等品种将构成利好，而且很多品种的波动率也在提升，因此预计下半年会有一些趋势性的机会。 私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二部分 下半年私募基金投资策略  落实到私募基金的投资上，分不同策略来看，偏高风险策略方面：对于股票投资策略而言，下半年经济的下行压力以及金融监管的实质性进展预计会使得货币政策的操作空间有所加大，流动性对于股票市场总体有利，下半年即将召开的“十九大”预计也会从政策导向层面提高整体市场的风险偏好，结构性机会将会贯穿，可将组合中股票投资策略的配置比例定位在标配状态，在具体风格类型的选择中，建议侧重关注偏好价值投资且选股能力突出的管理人。对于期货宏观策略，美联储近来一系列的偏鸽派的表态，在很大程度上给大宗商品市场指明了方向，加上特朗普政府经济政策实施效果的日益明朗以及我国十九大的即将召开，市场的整体风险偏好有望逐步提升，而且，商品价格在经历了上半年价格高位、弱趋势下的区间宽幅震荡之后，在一定程度上已经释放了部分风险，预计下半年将存在投资机会，建议对于该策略可以将比例控制在标配水平。  偏低风险策略方面：对于量化对冲策略，时至年中，市场已经开始逐渐摆脱恐慌和负面情绪，回归常态，而且该类策略在前期不论是回撤的幅度还是时间长度上已调整的比较充分。从事量化策略的多家私募基金表示，其量化模型已经通过最新数据对参数权重进行了调整，到6月份已经基本完成迭代更新，并通过这一轮调整加强了风控手段，所以总体来看，量化策略进一步出现回撤的空间在降低，最黑暗的时间基本已经过去，因此，建议投资者可重新提升该策略的配比调至标配状态。对于固定收益策略，经济基本面和流动性情况预示债券市场下半年的机会应当会好于上半年，品种方面，预计下半年利率债会存在一定的阶段性机会，信用债由于风险释放尚不充分，因此机会有限，我们建议下半年可将固定收益策略品种的配置比例定位在标配状态。 2.1 偏高风险策略私募基金 2.1.1 股票投资策略：风险偏好提升，结构性机会主导  根据前文所述，当前经济虽然平稳，但未来还是存在着一定的压力，预计资产定价的博弈会逐步由企业盈利转向利率水平。前期短端利率迅速上升，在未来通胀预期回落的背景下，较高的短端利率会缺乏支撑，下行概率较大，在一定程度上有助于流动性的改善。虽然在新常态下，政府对于GDP增速的诉求在降低，因而货币政策不会太过宽松，但考虑到金融监管可能会取得实质性的进展，以及下半年经济的下行压力，货币政策在下半年的操作空间将会加大，预计将保持高度灵活。因此，从流动性的层面来看，对于股票市场总体是有利的。与此同时，考虑到下半年经济承压背景下，政策将会是影响股市的最大的因素，也将是机会的所在。“十九大”将于今年秋季召开，市场普遍认为“十九大”前期政府对于之前推进的各项改革任务落地的进度的监督和督促，将会带来一些投资机会，而且根据历史经验，往往在大会召开之前投资者对于政府维稳以及各项制度性改革的预期都会有所升温，整体市场的风险偏好会有多提升，因而预计股票市场虽然趋势性机会尚不明朗，但会有一定的结构性机会。  在此背景下，就私募基金投资而言，考虑到结构性机会的存在，可将组合中股票投资策略的配置比例定位在标配状态。由于7月中旬刚刚召开的第五次全国金融工作会议表明了“脱虚向实、金融监管、经济去杠杆”仍然是“一行三会”金融工作的重点，“抑制金融泡沫，治理金融市场乱象”将是下半年的主基调，因此，会议基调不利于“高估值伪成长或纯主题板块”的表现，相反蓝筹价值投资成为了监管部门主动引导的方向。如经营基本面稳健的大型银行；促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能，利于业绩结构合理且管理层优异的龙头险企；引导资金“脱虚向实”，部分低估值蓝筹周期板块受益，如钢铁、地产、重卡、部分化工等。因此，在具体风格类型的选择中，建议侧重关注偏好价值投资且选股能力突出的管理人。具体管理人的选择上，参照之前《价值投资型私募基金专题研究报告》中对于优秀的价值投资型私募基金的研究，通过量化测算和调研跟踪，建议投资者可以关注淡水泉、高毅、丰岭、富恩德、观富、中欧瑞博、拾贝、华夏未来等管理人。 私募基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  淡水泉：公司注重基本面的研究、崇尚中长期价值投资，集中精力挖掘被市场忽略但又具有良好基本面支撑的个股投资机会，始终坚持奉行“逆向投资”策略。旗下产品操作风格总体比较积极，具备良好的个股选择能力，从而保证了其能够保持良好的业绩持续性。  高毅：公司拥有一支明星基金经理队伍，团队