背倚曹妃甸，京津冀一体化核心受益标的

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_main] 公司点评 化纤 三友化工(600409.SH)/7.30元 背倚曹妃甸，京津冀一体化核心受益标的 事 项 公司在唐山曹妃甸区拥有大量优质土地资源，唐山是京津冀一体化核心受益地区，而曹妃甸是京津冀一体化的支点（未来承接京津地区工业项目），这些土地资源为公司所持有的“隐蔽资产”，资产价值被市场明显低估甚至忽视。 主要观点 1. 京津冀区域一体化带来公司优质土地资源价值重估。 京津冀一体化规划中，唐山是核心受益标的，而曹妃甸是重中之重。三友化工目前所在地为曹妃甸区（上市公司4000亩+集团3500亩）；控股子公司待开发陆域接壤曹妃甸，海域位于曹妃甸和京唐港之间，战略位置极其重要。未来京津产业将逐步转移至曹妃甸和京唐港区，伴随着人口导入和新城的全面规划，区域土地价值必将重估，三友化工土地升值空间巨大。 2. 陆域、海域开发规划明确，资源价值兑现之路起步。 公司14万亩陆域规划中4万多亩地是唐山湾国际旅游岛的规划区，规划发展旅游产业，其他的10万多亩是京唐港开发区的规划区，已与海港开发区签订协议，承接京津高新技术企业，规划为无污染高新技术园区；海域已经与相关单位签订合作开发协议。 假设三友盐化拥有的海域顺利转成盐田工业地，同时97平方公里陆地收储收益按上市公司：集团分成比例为5:5-2:8来计算，当收储底价在4.4-20万/亩波动时，三友化工可以获得的待收储土地（陆域+海域）未来赔偿总额可达53.86亿元-384.48亿元，升值空间巨大。 3. 上市公司所在地价值高达25亿元。 上市公司目前在曹妃甸拥有土地4000亩（母公司另有3500亩），后续曹妃甸预留给上市公司土地面积3600亩。曹妃甸工业园区最新基准地价中标公告中，中标价格为54万元/亩，保守估计目前上市公司4000亩土地所价值25亿元。 4. 盈利预测及评级。 粘胶业务确定向上，其中粘胶价格每上涨1000元，增厚公司EPS0.2元。我们预计公司2014-2016年EPS分别为：0.25、0.43、0.60元，对应的PE分别为：29X、17X、12X，土地价值存在巨大预期差，持续推荐。 风险提示 1、 京津冀一体化进程低于预期；2、主业复苏缓慢。 [table_reportdate] 2015年01月27日 公司点评 证券研究报告 证券分析师： 曹令 执业编号： S0360513040001 Tel： 010-66500885 Email： caoling@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 185038 流通A股/B股(万股) 166971/0 资产负债率(%) 67.49 每股净资产(元) 3.27 市盈率(倍) 25.90 市净率(倍) 2.07 12个月内最高/最低价 7.31/4.17 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2014/1/27～2015/1/27-6%9%24%39%54%14/114/414/714/10沪深300三友化工 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《主业底部往上，京津冀大发展带来土地价值巨大升值空间》 2015-01-25 《粘胶短纤景气回暖，循环经济优势凸显》 2013-04-03 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 2 [table_page] 三友化工公司深度研究 与市场不同的观点 公司在唐山曹妃甸区拥有大量优质土地资源，唐山是京津冀一体化核心受益地区，而曹妃甸是京津冀一体化的支点（未来定位为承接京津地区工业项目），这些土地资源为公司所持有的“隐蔽资产”，资产价值被市场明显低估甚至忽视。 公司控股子公司三友盐化（95%）拥有唐山海域使用权约31.5平方公里（全部为上市公司所有），占用陆地使用权约97平方公里，未来土地将逐步收储为工业用地。该片土地处在曹妃甸港和京唐港之间，是京津保核心区域，属于沿海经济带，战略位置非常重要。作为唐山市为数不多的大片工业用地，未来随着京津冀一体化发展规划的出台，预计价格将大幅上涨。 图表 1 公司陆域、海域所在地理位置（示意图仅供参考） 京唐港97平方公里陆域31.5平方公里海域 资料来源：华创证券 图表 2 上市公司所在地理位置（示意图仅供参考） 资料来源：华创证券 假设三友盐化拥有的31.5平方公里海域顺利转成盐田工业地，同时陆地收储收益按上市公司：集团分成比例为5:5-2:8来计算，当收储底价在4.4-20万/亩波动时，三友化工可以获得的待收储土地（陆域+海域）未来赔偿总额可达53.86亿元-384.48亿元，升值空间巨大。 上市公司目前在曹妃甸拥有土地4000亩（母公司另有3500亩），后续曹妃甸预留给上市公 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 3 [table_page] 三友化工公司深度研究 司土地面积3600亩。曹妃甸工业园区最新基准地价中标公告中，中标价格为54万元/亩，保守估计目前上市公司4000亩土地的价值为25亿元。 综合来看，目前上市公司地产隐性价值在80-400亿之间。预计随着曹妃甸和京唐港区承接北京产业转移大幕的拉开，上市公司土地价值将存在数倍乃至数十倍的增值空间。 附三友化工详细电话会议纪要 一、公司主业情况 问：公司主业情况如何？ 答：三友化工主业黏胶、纯碱、氯碱、有机硅四个行业目前处于底部。黏胶产能50万吨；纯碱330万吨，青海项目已投产；氯碱方面PVC40万吨，烧碱50万吨；有机硅10万吨，2015年3月另一个10万吨投产。公司预期今年最可能出现反弹的行业是黏胶。 图表 3 公司产能分布 主营业务 已有产能 在建产能 黏胶（今年最有可能反弹） 50万吨 纯碱 330万吨 氯碱 PVC40万吨，烧碱50万吨 有机硅 10万吨 2015年3月投产10万吨 资料来源：华创证券 图表 4 公司土地情况 土地情况 陆域 海域 面积 97平方公里，约合15万亩（三友盐化使用14万亩） 31.5平方公里，约合4.7万亩 使用权属 大清河盐场 三友盐化 地理位置 从公司到京唐港或者到曹妃甸港半个小时车程以内，约15公里。陆域西边与曹妃甸接壤。进入曹妃甸工业区只需几分钟。是唐山地区空气污染最小的地区，都是工业建设用地，开发不会涉及农田转化问题。 京唐港和曹妃甸之间的海域位于潮间带，紧邻刚建的滨海大道，非常利于开发 规划建设 4万多亩地是唐山湾国际旅游岛的规划区，规划发展旅游产业，其他的10万多亩是京唐港开发区的规划区，已与海港开发区签订协议，承接京津高新技术企业，规划为无污染高新技术园区 国家批复的盐田扩建项目，仍是海域使用权。完工后再后续开发，根据国家的政策和项目情况，分批分期向土地使用权（工业用地）逐渐转变。 项目进展 （1）2015年1月与海港开发区已经签订817亩的量子城土地收储协议，补偿款到位。 （2）1万亩土地收储协议在谈，第一批收储5000亩，预计按5：5分成 （2）海港开发区在公司中央附近南北方向修一条10公里双向4车道的高等级城市公路，计划今年7月底通车 （3）其他的生物制药项目正在招商 近期将与华电国际集团、海港开发区签订三方开发协议。后续华电公司根据河北省的海上风电规划，在盐田上面建风电场，31.5平方公里海域风电场大概占16平方公里，大概有一半建风电场，实现海域的立体开发。华电方面建设海堤，公司负责盐田开发。 金额 补偿款方面，首期每亩约5.5万元，817亩地收储补投资额方面，海域变盐田投资4亿左右，其中华电集团承担2个多亿 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 4 [table_page] 三友化工公司深度研究 偿总额接近4500万，包括土地使用权、地上覆罩物、盐田改造等补偿款，一期款已到位，全款3月底到位。公司的土地价值以后会根据地理位置、区域建设和周边配套成熟度逐渐提高。以后的收储价格因为每宗地收储时间不同，价值不能准确评估，分配比例还需要多方沟通。 的投资，公司实际投资2亿左右。 资料来源：华创证券 图表 5 三友化工股权结构 唐山三友集团有限公司唐山三友碱业（集团）有限公司河北长芦大清河盐化集团有限公司唐山三友化工股份有限公司100%100%2.00%39.67%9.04%唐山三友盐化有限公司95.00%5.00% 资料来源：公司公告，华创证券 上市公司三友盐化层面拥有31.5平方公里海域使用权，约合4.7万亩，海域位于京唐港和曹妃甸之间，整个海域位于潮间带，紧邻刚刚建成的滨海大道，非常利于开发。大清河盐化拥有97平方公里土地，合计约15万亩，都是工业建设用地，开发不会涉及农田的转化性质问题。 去年盐化公司已经和京唐港开发区签订了合作开发框架协议，准备由公司和开发区对陆域和海域进行联合开发，陆域是唐山地区空气污染最小的地方，规划为无污染的高新技术园区，主要用于承接京津高新技术产业，规划大纲已出，规划图正在编制中。 2015年1月公司和海港开发区已经签订817亩的量子城土地收储协议，由中介机构评估，综合价约5.5万/亩，包括土地使用权、地上覆盖物、盐田改造等的补偿。补偿款分两批到位，已经到位第一期款，第二期补偿款三月底全部到位，总额接近4500万元。海港开发区的规划是在公司中央附近南北方向修一条10公里双向4车道的高等级城市公路，初步计划今年开工，当年7月底通车，建成后公司土地增值以及开发招商环境会得到很大改善。海港开发区其他的生物制药项目，目前正在招商中。 公司另外有1万亩土地收储正在签，这1万亩收储分两笔，各收储5000亩，第一笔5000亩收储国资委已批复，计划按5：5分成，还需股东会通过。 公司的土地价值以后会根据地理位置、区域建设和周边配套成熟度逐渐提高。以后的收储价格因为每宗地收储时间不同，价值不能准确评估，分配比例还需要多方沟通。 公司对海域的规划：海域按照国家的海域法是可以转让的，必须经过海洋局等批准。现在国家发改委已经批复了海域的盐田扩建项目，公司计划和华电国际集团、海港开发区三方合作开发，先把31.5平方公里海域变成盐田，在这个项目完成以后再进行后期的开发。整个海域变成盐田投资约4亿左右，公司要和华电国际合作立体开发，就是在盐田上面建风电场，风电场大概占16平方公里，这样整个4个亿的投资，其中华电集团承担2个多亿的投资。31.5平方公里海域变成盐田以后按国家海域管理办法还是海域使用权证，但是这是一个围 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 / 5 [table_page] 三友化工公司深度研究 海的项目，变成盐田一期完成以后，公司会根据项目情况，积极申请将盐田用地变成工业用地。 陆域的规划：陆域97平方公里，位于京唐港海港开发区和曹妃