京津冀核心受益标的，主业粘胶景气反转

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_main] 公司点评 化学原料 三友化工(600409.SH)/10.65元 京津冀核心受益标的，主业粘胶景气反转 事 项 公司公布2014年年报，2014年公司实现营业收入126.95亿元，同比增长7.28%，归母净利润4.77亿元，同比增长6.91%，EPS0.26元/股。同时公司公布2015年一季报，一季度公司营业收入30.49亿元，同比5.61%，归母净利润0.38亿元，同比下降63.06%，EPS 0.02元/股。 主要观点 1. 一季度业绩见底，二季度粘胶价格大幅上涨。 粘胶纤维在经过4年多的深度调整后，一季度价格降至近12年来最底部，导致公司业绩下滑，但二季度以来，粘胶纤维景气度底部反转，目前单吨价格已上涨1200元/吨（目前1.24-1.25万元/吨），创下2011年以来单月内最大涨幅。在供给端（自2014年开始无任何新产能+环保和现金流断裂导致产能出清）确定收缩和需求端明显好转的背景下（棉价企稳+内外棉价差大幅缩减；下游去库存进入尾声），我们认为粘胶纤维将迎来最少持续2年以上的大级别周期反转，我们预计公司环比业绩将大幅好转。 2. 京津冀核心受益标的，20万亩土地价值亟待重估。 尽管京津冀总规划延迟推出，但毫无疑问，京津冀一体化是本届政府与“一带一路”并驾齐驱的核心战略。在本轮京津冀涉及“地图”的标的中，预计保定、廊坊、唐山等均为重点受益城市，与此相应，宝硕股份、廊坊发展、唐山港等相关标的股价涨幅均在3倍以上，而毗邻曹妃甸拥有20万亩土地的三友化工目前涨幅仅为一倍左右，预期差极大。目前公司陆域、海域双重开发均已启动，土地价值亟待重估。 3. 重心转移至对接京津产业转移，放弃增资银隆新能源。 2014年9月公司向银隆新能源提供2亿元债权投资，由于对发展方向等存在分歧，同时在京津冀一体化国家战略的宏观背景下，公司将重心转移到对接京津产业转移及主业相关行业的产业整合和战略新兴产业的布局，公司放弃对银隆能源的股权投资权利。 4. 盈利预测及评级。 不含土地兑现价值，预计公司2015-2016年EPS 0.43、0.68元，对应PE 27X、16X，持续强烈推荐。 风险提示 1、 京津冀一体化进程低于预期；2、主业复苏缓慢。 [table_reportdate] 2015年04月28日 公司点评 证券研究报告 证券分析师： 曹令 执业编号： S0360513040001 Tel： 010-66500885 Email： caoling@hczq.com 研究助理： 蔡春根 Tel： 010-66500885 Email： caichungen@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 185038 流通A股/B股(万股) 185038/0 资产负债率(%) 64.6 每股净资产(元) 3.23 市盈率(倍) 26.71 市净率(倍) 2.10 12个月内最高/最低价 10.32/5.93 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2014/4/28～2015/4/28-4%26%56%86%116%14/414/714/1015/1沪深300三友化工 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《京津冀一体化新晋稀缺龙头标的，坐拥20万亩土地价值亟待重估》 2015-02-04 《背倚曹妃甸，京津冀一体化核心受益标的》 2015-01-27 《主业底部往上，京津冀大发展带来土地价值巨大升值空间》 2015-01-25 《粘胶短纤景气回暖，循环经济优势凸显》 2013-04-03 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 2 / 2 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 4911 4390 5394 7084 营业收入 11787 11470 11986 12499 现金 1411 1245 2190 3801 营业成本 9662 9345 9446 9593 应收账款 360 302 321 328 营业税金及附加 59 57 60 60 其它应收款 31 22 22 25 营业费用 384 385 392 398 预付账款 354 808 717 626 管理费用 769 668 675 683 存货 1214 1031 1056 1100 财务费用 414 419 408 388 其他 1540 983 1089 1204 资产减值损失 -2 4 2 2 非流动资产 13932 13864 13700 13494 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 10531 11363 11568 11451 营业利润 501 592 1002 1376 无形资产 771 931 984 1066 营业外收入 38 35 36 36 其他 2630 1569 1148 976 营业外支出 8 8 9 8 资产总计 18843 18254 19094 20578 利润总额 531 619 1030 1403 流动负债 7722 7181 6846 7068 所得税 82 148 243 294 短期借款 4395 3774 3587 3737 净利润 449 471 787 1109 应付账款 2187 1987 2031 2069 少数股东损益 4 1 0 2 其他 1139 1419 1228 1262 归属母公司净利润 445 470 787 1108 非流动负债 4939 4614 5137 5397 EBITDA 1525 1652 2115 2507 长期借款 2667 3045 3446 3553 EPS摊薄（元） 0.24 0.25 0.43 0.60 其他 2272 1570 1691 1844 负债合计 12661 11795 11984 12465 主要财务比率 少数股东权益 489 490 490 492 2013 2014E 2015E 2016E 股本 1850 1850 1850 1850 成长能力 资本公积金 2230 2230 2230 2230 营业收入 12.4% -2.7% 4.5% 4.3% 留存收益 1568 1890 2541 3542 营业利润 260.1% 18.2% 69.4% 37.3% 归属母公司股东权益 5647 5969 6620 7621 归属母公司净利润 291.8% 5.5% 67.5% 40.8% 负债和股东权益 18843 18254 19094 20578 获利能力 毛利率 18.0% 18.5% 21.2% 23.3% 现金流量表 净利率 3.8% 4.1% 6.6% 8.9% 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E ROE 7.5% 7.4% 11.6% 14.6% 经营活动现金流 -425 1950 1723 2148 ROIC 5.7% 5.8% 7.6% 9.0% 净利润 449 470 787 1108 偿债能力 折旧摊销 605 614 677 716 资产负债率 67.2% 64.6% 62.8% 60.6% 财务费用 414 419 408 388 净负债比率 60.30% 62.53% 62.79% 62.82% 投资损失 -0 -0 -0 -0 流动比率 0.64 0.61 0.79 1.00 营运资金变动 -1866 474 -154 -55 速动比率 0.48 0.47 0.63 0.85 其它 -27 -28 6 -8 营运能力 投资活动现金流 -856 -581 -508 -501 总资产周转率 0.67 0.62 0.64 0.63 资本支出 -810 -414 -439 -401 应收帐款周转率 35.73 34.65 38.52 38.57 长期投资 54 6 -1 -2 应付帐款周转率 4.70 4.48 4.70 4.68 其他 -99 -173 -68 -99 每股指标(元) 筹资活动现金流 1507 -1535 -271 -35 每股收益 0.24 0.25 0.43 0.60 短期借款 1260 -621 -187 151 每股经营现金 -0.23 1.05 0.93 1.16 长期借款 -457 377 401 107 每股净资产 3.05 3.23 3.58 4.12 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 28.18 26.71 15.95 11.33 其他 704 -1292 -485 -293 P/B 2.22 2.10 1.90 1.65 现金净增加额 226 -167 945 1612 EV/EBITDA 6.35 11.76 8.81 6.92 资料来源：公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 3 / 3 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构 销售部 王韦华 销售副总监 010-66280827 wangweihua@hczq.com 翁 波 销售经理 010-66500810 wengbo@hczq.com 张春会 销售经理 010-66500838 zhangchunhui@hczq.com 王 勇 销售经理 010-66500810 wangy@hczq.com 张 弋 销售助理 010-66500809 zhangyi@hczq.com 广深机构 销售部 张 娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 郭 佳 销售经理 0755-82871425 guojia@hczq.com 张昱洁 销售助理 0755-83711905 zhangyujie@hczq.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715429 wangliyan@hczq.com 林芷豌 销售助理 0775-82027731 linzhiwan@hczq.com 上海机构 销售部 李茵茵 高级销售经理 021-50589862 liyinyin@hczq.com 熊 俊 高级销售经理 021-50329316 xiongjun@hczq.com 简佳 高级销售经理 021-31118832 jianjia@hczq.com 沈晓瑜 销售经理 021-50497772 shenxiaoyu@hczq.com 张佳妮 销售助理 021-58450029 zhangjiani@hczq.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：  强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以