流动性研究：2015年1月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 1 ~ 陈龙，金融市场部，分析师 电话：0769-22865831 邮箱：chenmxlong@163.com QQ：18898592 2015年第四期流动性周报 公开市场操作 上周（2015.1.18-2015.1.25），公开市场无央行、正逆回购到期，而央行在连续15次公开市场不作为之后，开启了逆回购，向市场净投放500亿元7天的短期资金，中标利率3.85%。 我们认为，央行的公开市场操作行为向市场透出了权衡松紧和提前防范的货币政策倾向。 首先，从上周开始，市场面临着财政缴税（上缴央行国库司）资金压力，银行间市场的资金价格虽然仍然保持稳中有降的格局，但数量的紧张却是市场交易员的普遍共识；加之本周即将面临的月底资金需求压力和下个月的春节现金投入，春节之前的资金（数量上）呈现逐渐紧张的趋势。 对此，央行在公开市场提前投放一定量的基础货币，可以在总量上缓解资金紧张的压力。 其次，央行选择的逆回购期限和价格仍透出了相对偏紧的货币政策思维。7天回购仅够市场使用一周的时间，届时到期是否续作仍然要看当周的流动性形势，换句话说，央行是不希望在市场上留存太多的货币资金，仅以补充相当的缺口为限，使市场在总量资金上相对有保障。 至于因为股票市场上涨、新股发而带来的资金需求导致的结构性紧张，则不是央行考虑的范畴。相反，央行并不希望过多的资金流到股市上去， 流动性研究：2015年1月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 2 ~ 成为股市加杠杆的另一个推手。 另外，在去年12月份，外汇占款负增长1100多亿的背景下，央行更有理由保持国内货币资金价格的相对高位，以在保持人民币汇率相对优势的情况下稳定资金进出。这正是央行将逆回购利率保持在7天回购利率的市场加权平均水平上的原因，远高于之前作的MLF。 综合来看，我们认为，央行在上周的逆回购透出的是相对谨慎和偏紧的货币政策操作思维。与非公开的MLF比较，央行更希望以非公开的方式达成低成本的资金流向实体部门支持降低融资成本的目标，至于股市加杠杆和资金外流则是央行重点防范的对象，这就决定了当前的货币政策是公开市场相对谨慎和非公开市场相对偏松的格局。 本周（2015.1.26-2015.2.1），公开市场将有500亿元逆回购到期（周四），没有正回购和央票到期。同时，周一（1.26）市场将面临着存款准备金补缴的窗口，而1月份的财政缴款也仍将影响着市场的资金面形势。 一、存款准备金补缴窗口，根据历年的存款波动规律和当前的存款偏离度监管指标对于商业银行存款行为的影响，当日应该面临着存款准备金净退还的情形，预计规模会在300-500亿元之间，对市场的资金面有一定的补充作用。 二、财政缴款，根据当前的宏观经济形势和企业利润增长情况，1月份的财政缴税的规模可能较往年同期有所下调，我们预计在2000-2500亿元之间，但是这部分资金可能会集中在下旬，从而对当周的流动性有不利 流动性研究：2015年1月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 3 ~ 的影响，落实到本周来看，我们预计相当规模的税收走款将影响市场的流动性形势。 三、公开市场逆回购到期，500亿元的逆回购将在周四到期，从而对本周的资金面造成一定的压力。 因此，从整体来看，面上的资金供求关系不利于整体的资金面，全市场应该有500-1000亿元的资金缺口。 正如我们之前所认定的趋势那样，央行的逆回购如期启动（见前期的流动性分析图），未来央行连续执行逆回购操作的应该是春节前公开市场的常态性操作。但是逆回购价格很难有大幅度的降低，说白了，央行将以货币资金总量的安全为底线，至于资金价格相对高位的控制应该是央行防范股市加杠杆和资金外流的手段。 资金价格走向 上周，受到财政缴税和去年12月份外荡占款超预期负增长的影响，银行间资金面呈现不断走紧的格局，资金价格也是数量紧张的影响下呈现不断走高的格局，只是到了周四周五，受到央行500亿逆回购的利好，资金价格才出现一定幅度的回落。以银行间质押式回购的加权平均价格为例，7天品种在周一较前一交易日下降12BP至3.76%，从周二开始不断走高，并在周三周四突破了4.0%，而周五受到逆回购的利好，回落至3.94%；与此同时，其他期限品种的价格也呈现出类似的走势，只是长期限品种受到跨月和春节资金面预期的影响，在高位盘整，短期的隔夜品种则受益于 流动性研究：2015年1月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 4 ~ 央行托底和总量宽松，基本在2.6-2.8%一线徘徊。 从资金价格走向来看，上周的资金价格仍有点出乎我们的意料之中，特别是财政缴税的影响超出我们预期，而央行及时安抚动作，而抚平了市场紧张情绪。 从整体来看，未来的资金价格很难出现大幅度向下的趋势。原因一方面来源于春节之前的大规模现金投放对线上资金面造成打压，但更大的来源在于央行偏保守的货币政策操作思维。 从目前来看，外部风险在央行的货币政策调控目标当中稍占上风，防范美元流动性风险和保持人民币汇率比较优势，是人民币国际化和最低限底降低外部冲击风险的基础，而国内的经济增速降台阶已经基本取得共识，就业目标的达成更使得稳增长的压力相对放缓，转型升级各项目标的推进和金融市场改革（特别是央行定向工具的创新）确保了国内不发生系统性或区域性金融风险的底线。 因此，从前述的分析以及我们对2013年以半年以来的货币市场价格走势的分析，我们认为，1月份最紧张的时点已经在上周渡过，本周的资金价格将呈现相对稳定并有小幅度向下的趋势，隔夜品种的价格继续在2.6%-2.8%一线波动，7天品种继续3.5%以上波动的可能性较大（当然，周一过后，不再跨月，可能会出现较大下行），而更长期限的价格则受制于和春节资金紧张预期，很难大幅下行。 银行间市场流动性形势 流动性研究：2015年1月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 5 ~ 2015/1/192015/4/202/13/14/11/252/52/152/253/53/153/254/54/152/18除夕春节现金发放累计可达15000亿2月份财税缴款，预计净上缴超1000亿存款准备净退还，预计规模>=1000亿1月份财税缴款，预计净上缴略超2000亿预计（非）公开市场操作>=5000亿存款准备净上缴，预计规模在1000亿左右存款准备净上缴，预计规模超过1500亿过节现金开始回笼（至3月底累计可达15000亿）3月份财政下拨，预计规模超2000亿预计新股发行常态化，跨春节期间有超过30支新股发行，但新股申购在时间的平均化，很难对市场造成流动性扰动，因在资金锁定比较明确的情况下，大行可以用锁定资金来置换平时的流动性备付。外汇占款趋势应该是向下，但在美国紧、欧洲日本松的大背景下，国内货币政策相对谨慎，有望使整体的外汇占款保持相对稳定，预计整体的在【-300，200】之间波动，对流动性影响不大。存款准备净退还，预计规模超过2500亿4月份财税缴款，预计净上缴超5000亿趋松趋紧长假趋松趋紧预计（非）公开市场操作>=3000亿2015/1/192015/4/202/13/14/1趋紧趋松正向支撑资金面负向拉低资金面 流动性研究：2015年1月26日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 6 ~ 法律声明 本报告由东莞银行股份有限公司制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但东莞银行股份有限公司及其关联机构（以下统称“东莞银行”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成相关证券买卖的出价或询价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时参考各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见，对依据或者使用本报告所造成的一切后果，东莞银行及其相关人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改，过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，东莞银行可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 东莞银行的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会根据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见、评估及建议不一致的市场评论和（或）交易观点。东莞银行没有将此意见、评估及建议向所有接收者进行更新的义务。东莞银行的资产管理部门、自营部门以及其他投资部门可能独立做出与本报告中的意见、评估或建议不一致的投资决策。 需要进一步提出的是，本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 版权所有 东莞银行 本报告版权归东莞银行股份有限公司所有，未经东莞银行事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发、翻版、发表、引用或公开传播。如欲引用或转载本报告内容，请务必联络东莞银行并注明出处，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。 东莞银行保留对任何未授权行为和有悖报告信息的引用行为进行追究的权利。