证券经纪及资产管理：股价上涨后，相对A股更看好H股-将海通A移出强力名单(维持买入)，中信A评级下调至中性

2015年1月23日 中国：证券经纪及资产管理 证券研究报告股价上涨后,相对A股更看好H股:将海通A移出强力名单(维持买入),中信A评级下调至中性(摘要) 行业前景维持乐观看法 我们维持对券商行业基本面的积极看法，并上调了盈利预测，以反映强于预期的12/1月份增速以及2014年运营业绩。行业的周期性和结构性利好因素依然存在，包括：1) 货币政策有望放松、2) 家庭资产再配置以及3) 市场改革以及直接融资和新金融产品的持续增长。虽然近期针对融资融券业务的监管措施可能给由流动性推动的A股涨势带来一定冲击，但我们认为融资融券仓位的风险处于控制之中，营运/财务影响有限。就长期而言，我们认为杠杆控制改善可有助于抑制市场过度震荡。 将预测上调至此前的“乐观情景” 我们将2014/15/16年券商行业盈利预测上调了25%/41%/39%，以体现我们在12月4日报告中所述的乐观情景，目前我们预计2014/15/16年税后净利润平均增长76%/42%/11%。我们将基于市净率-净资产回报率计算的目标价格平均上调了37%，主要因为净资产回报率预测上调以及全球同业估值上升。 *全文翻译随后提供 A股估值充分；下调两只股票的评级/名单状态 A股券商股股价自12月4日以来平均上涨了29%，中信证券A和海通A领涨。A/H券商股当前股价平均对应3.3倍/2.0倍2015年预期市净率和26倍/15倍预期市盈率。我们认为A股券商股涨势或许需要稍作停顿，因为近期出现了监管不确定性，而且市净率已经接近2009年峰值，当时上市券商的净资产回报率为16%，而我们预计2015年净资产回报率均值为13%。我们将海通证券A移出强力买入名单，但维持买入评级，因其估值低于同业且盈利可预见性更佳。我们将中信证券A评级从买入下调至中性，因为该股估值充分。 鉴于风险回报更佳，我们相对A股更看好H股 我们认为H股券商股能够带来更好的风险回报，因为市场估值似乎对应的是悲观情景。当前H股估值看起来偏低，在2015年预期净资产回报率为14.2%的情况下，股价对应2.0倍的2015年预期市净率，几乎接近A股券商股2011年时的市净率水平，而当时的净资产回报率仅为7%。由于估值具有吸引力，我们维持买入海通证券H（位于强力买入名单）和银河证券。中国券商股面临的主要风险包括：市场份额缩减、佣金率竞争以及交易波动。 评级和12个月目标价格调整 *表明该股位于我们的亚太强力买入名单。 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：证券经纪及资产管理：融资融券账户要求收紧：杠杆/交易额或放缓，2015年1月19日 中国：证券经纪及资产管理：12月份运营数据显示2014年盈利存在超预期空间，2015年1月12日 中国：证券经纪及资产管理：借势增长渐入佳境：强力买入海通证券；上调银河证券评级至买入；重申买入中信证券A股，2014年12月4日 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 马宁 (分析师) 执业证书编号: S1420510120014 +86(10)6627-3063 ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 RevisedPriorRevisedPriorPotential up/downsideCITICS-HNeutralNeutralHKD 37.7 HKD 27.733%HTS-HBuy*Buy*HKD 31.8 HKD 23.473%CGSBuyBuyHKD 13.0 HKD 10.035%CITICS-ANeutralBuyCNY 29.8 CNY 21.9-9%HTS-ABuyBuy*CNY 25.1 CNY 18.59%CMSNeutralNeutralCNY 25.0 CNY 17.9-6%CESNeutralNeutralCNY 23.0 CNY 15.9-15%RatingTarget price 2015年1月23日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 2 Table of contents Overview: ROE improvement on track despite slower leverage/turnover growth 2 Market activities now at mid-cycle level; we move to prior “Bull case” assumptions 7 Assessing earnings and valuation up/downside: H-share brokers offer better risk/reward 9 More ways to leverage up: Higher turnover and volatility 13 HTS-A (600837.SS): Less compelling upside post outperformance; off CL, but maintain Buy 15 CITICS-A (600030.SS): Down to Neutral from Buy on full valuation 17 Key risks for our coverage 19 All prices in this report are as of January 16 2014 close, unless otherwise stated. Overview: ROE improvement on track despite slower leverage/turnover growth We reiterate our positive fundamental view on the brokerage sector and raise our 12-month target prices and earnings post stronger-than-expected December/January market activities. We expect brokers on average to deliver 76%/42%/11% profit growth in FY14E/15E/16E with ROE improving from 11% in 2014E to 14% in 2016E. However, valuation seems full for A-share brokers post the strong rally since early December. We prefer H-share names on better risk/reward given the valuation discount vs. A-shares. We downgrade HTS-A and CITICS-A to Buy and Neutral from CL-Buy and Buy respectively, but remain CL-Buy on HTS-H and Buy on CGS in the H-share space. Recent regulatory scrutiny on margin accounts should have limited financial and operational impacts on brokers in our view. We acknowledge more leverage tools are now available for A-share investors than before and leveraged build-up/unwinding could lead to higher volatility in large-cap stocks including brokers going forward. Raising earning forecasts as previous “bull-case” is now our “base-case” Current A-share market activities have moved back to mid-cycle levels (2008-10) in terms of new brokerage account opening and velocity. To better reflect this market trend, we now incorporate key sector assumptions (e.g. average daily turnover or ADT, underwriting volume and margin finance balance) that were previously embedded in the “bull-case” scenario in our December 4 report (Heading into the sweet spot; HTS up to CL-Buy, CGS up to Buy; reiterate Buy on CITICS-A). Thus our FY14E/15E/16E NPAT estimates increase 27%/41%/39% on average, already factoring in potential slowdown of brokerage activities from Dec/Jan run rates. For instance, we assume ADT of Rmb 431 bn in FY15E vs Rmb 789/Rmb624 bn in Dec/Jan YTD. We forecast total margin finance balance to increase to Rmb 1,487 bn at YE15 (+45% yoy), implying monthly increase of Rmb 38 bn vs. Rmb 200 bn in December 2014 and monthly average growth of Rmb 39 bn during 2013-14. Our FY15E/16E NPAT are 33%/27% above consensus forecasts now. Under our revised “bull-case scenario” based on recent run rates (i.e. no potential slowdown in brokerage activities), we expect 2015E NPAT growth to accelerate to 133% (63% above our base case forec