证券经纪及资产管理：A股行业估值触顶；下调海通证券A至中性，下调招商证券至卖出；维持强力买入海通证券H

2015年4月29日 中国：证券经纪及资产管理 证券研究报告 A股行业估值触顶；下调海通证券A至中性，下调招商证券至卖出；维持强力买入海通证券H (摘要) 换手率和散户参与率创新高... ... 年初至今A股市场活跃度远超我们的预期，换手率和散户参与率的主要指标创下/接近新高。鉴于板块日均交易量和融资融券规模预测的上升（虽然较当前水平将出现一定程度的回落），我们将研究范围内券商股的2015/16年盈利预测上调了32%/24%。我们预计2015年券商股将实现81%的盈利增速和16.5%的净资产回报率，我们相应将基于市净率的12个月目标价格平均上调了20%, 以反映2015年净资产回报率预测的上调。在股市保持当前活跃状态的情景下，2015年盈利可能会进一步增长24%，同时净资产回报率将升至20%左右。 ...但定价竞争加剧 散户交易的活跃未能缓解定价压力；2014年下半年以来佣金率加速下降。考虑到该行业格局仍然较为分散且开立新帐户的政策放开，这一趋势可能继续。我们预计今年我们研究范围内券商的平均佣金率将下降20%至5个基点。如果券商不大力调整收入结构/成本基础，则如果股市下滑，券商的盈利可能会更加脆弱。 *全文翻译随后提供 盈利势头可能在2016/17年触顶 虽然只要短期换手率保持较高，券商股股价仍会有表现，但以下因素可能会对2015年四季度/2016年的盈利增长产生影响：(1) 如果A股上扬行情缺乏企业盈利改善以及改革的支撑，则由于换手率/散户参与率已处于历史峰值，其上行潜力有限；(2) 比较基数明显更高；(3) 定价环境恶化；(4) 与周期性较强的经纪/融资融券/自营业务相比，净资产回报率高且稳定的业务（如资管）收入贡献温和。我们预计2016/17年券商板块税后净利润的平均增速将放缓至5%/-3%。 相对于A股仍更看好H股；下调海通证券A/招商证券至中性/卖出 当前A股券商的估值似乎合理，2015年预期市净率为3.9倍，净资产回报率为16.5%，接近2008年时的3.7倍，当时我们所覆盖券商的净资产回报率为15%。我们出于估值原因将海通证券A从买入下调至中性，将招商证券从中性下调至卖出；我们因风险回报更加而维持对H股券商的偏好。维持强力买入海通证券H。主要风险：市场份额流失、定价竞争、交易波动性。 评级和12个月目标价格调整 注：*表明该股位于我们的亚太强力买入名单。 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：证券经纪及资产管理：证监会收紧杠杆：对市场的有益控制，短期影响有限，2015年4月20日 中国：证券经纪及资产管理：券商牌照或放开：时间尚未确定，长期竞争加剧 ，2015年3月9日 中国：证券经纪及资产管理：伞形信托代销或被禁：控制A股市场杠杆率的进一步举措，2015年2月9日 中国：证券经纪及资产管理：股价上涨后，相对A股更看好H股：将海通A移出强力名单(维持买入)，中信A评级下调至中性，2015年1月23日 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 马宁 (分析师) 执业证书编号: S1420510120014 +86(10)6627-3063 ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 RevisedPriorRevisedPriorPotential up/downsideCITICS-HNeutralNeutralHKD 45.6 HKD 37.734%HTS-HBuy*Buy*HKD 35.8 HKD 31.840%CITICS-ANeutralNeutralCNY 36.0 CNY 29.81%HTS-ANeutralBuyCNY 28.3 CNY 25.1-2%CMSSellNeutralCNY 29.1 CNY 25.0-24%CESNeutralNeutralCNY 29.5 CNY 23.0-15%Target priceRating 2015年4月29日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 2 Contents Overview: FY15 outlook remains broadly positive, but some headwind/moderation ahead 3 Peak trading velocity likely this year; direct financing to continue rising beyond 2015 7 Structural pricing competition has intensified despite higher trading turnover 10 A-share valuations appear to be peaking; H-shares offer a better risk-reward 14 HTS-A (600837.SS): Valuation looks fair following stock outperformance; down to Neutral 19 CMS (600999.SS): Valuation premium not justified amid fading ROE advantage; down to Sell 22 Disclosure Appendix 3 All prices in this report are as of April 28 2015 close, unless otherwise stated. Company name abbreviations: CITICS = CITIC Securities, HTS = Haitong Securities, CMS = China Merchant Securities, CES = Everbright Securities Risks to our stock ratings We rate HTS-H CL-Buy; key risks include market share losses in brokerage/margin financing, prop trading volatility. We rate CMS Sell; key risks include better-than-expected commission rate/brokerage market share, and stronger-than-expected IBD/prop trading return We rate CITICS-H/CITICS-A/HTS-A/CES Neutral; upside risks include better-than-expected brokerage/underwriting, prop trading volatility; downside risks include market share losses in brokerage/underwriting, prop trading volatility. 2015年4月29日 中国：证券经纪及资产管理 全球投资研究 3 Overview: FY15 outlook remains broadly positive, but some headwind/moderation ahead We retain our positive fundamental view on the brokerage sector in China and raise our 12-month TPs and earnings post stronger-than-expected ytd market activities (particularly ADT and margin finance). We forecast brokers under our coverage will deliver 81%/5% profit growth on average in 2015E/16E, and also introduce 2017 estimates. 2015E average ROE should improve to 16.5%, from 11.5% in 2014, thanks to modestly better ROA and higher balance sheet leverage driven by rapid margin finance expansion. However, further upside from current historical-high velocity/retail participation may be limited without materially better corporate earnings, and the competitive environment has worsened. These issues may pressure earnings growth in 4Q15/2016 when we expect brokers will be facing a much higher comparable base. We maintain our preference for H-share names on better risk/reward given the valuation discount to A-share broker names. We downgrade HTS-A to Neutral from Buy and CMS to Sell from Neutral given what we view as their full valuations. HTS-H (CL-Buy) remains our top pick in the H-share broker space. Increase earnings to reflect stronger-than-expected volume and margin finance Current A-share market activities have moved toward 2007/09 peak levels in terms of trading velocity/new brokerage account opening: (1) A-share free-float (FF) velocity reaching over 17x in April; (2) the margin finance balance growing an average of Rmb190bn per month ytd to over Rmb1.7tn; and (3) wee