龙头地位稳固，但估值合理，移出强力买入名单，下调至中性评级

2015年3月13日 投资决策 剔出亚太强力买入名单 老凤祥 (600612.SS) 证券研究报告龙头地位稳固，但估值合理，移出强力买入名单，下调至中性评级 调整理由 2014年四季度，整个珠宝行业并未如市场预期那样因2013年四季度的低基数而强劲反弹。但老凤祥凭借合理的渠道和产品布局，获得了高于市场同行的增长。我们预计2014-2017年公司整体收入复合增长17%。我们略微调整公司2014－2017年利润，预计盈利复合增长19%。考虑到新目标价隐含的上行空间有限，将公司移出强力买入和买入名单，给予中性评级。自从我们2012年12月9日首次覆盖老凤祥，公司股价上涨了92%（同期上证A股指数上涨60%）。自从2014年7月2日加入强力买入名单，公司股价上涨了41%（同期指数上涨60%）。我们认为公司股价落后于指数主要由于近期流动性驱动的市场上涨中，零售股票慢于市场表现。 当前观点 1、行业长期增长空间依然稳健。我们认为婚庆和生育高峰人口依然是黄金珠宝消费的两大核心刚性驱动力，我们预计行业稳健增长至少可维持至2017年。（预计市场规模增速2015－2017 CAGR 13%, VS 2009－2014CAGR 19%） 2、龙头地位稳固，盈利质量较高。公司的ROE水平一直稳定在25%以上，存货周转天数稳定在70天左右，均好于同行。凭借合理的渠道布局（三四线城市门店超过50%）和产品结构（镶嵌及翠珠玉宝等非黄金产品增长超过20%），公司的龙头地位将进一步稳固。 3、上海国企改革的持续推进有望成为利好。潜在的推进可能包括引进战略投资者和管理层新的激励计划等，许多国企已经采取了类似行动。 我们将估值方法从PEG改为基于2015年预测的EV/GCI vs. CROCI/WACC（港股和A股珠宝零售公司的2013－14年平均水平1.4X），以更好的反映回报率水平。新的12个月目标价37.8元（原为33.3元），对应18.4倍的2015年预期P/E，隐含2%上行空间。 风险因素：金价波动带来黄金销售和毛利率高于/低于预期；国企改革进程快于/慢于预期。 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 胡维波 (分析师) 执业证书编号: S1420511110001 +86(21)2401-8944 weibo.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 唐琳 (研究助理) +86(21)2401-8929 lin.tang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性老凤祥 (600612.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)36.7012个月目标价格(Rmb)37.80市值(Rmb mn / US$ mn)19,198.4 / 3,065.7外资持股比例(%)--12/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb) 新1.701.702.062.42每股盈利调整幅度(%)0.00.0(0.4)(0.4)每股盈利增长(%)45.60.120.817.8每股摊薄盈利(Rmb) 新1.701.702.062.42市盈率(X)13.121.617.815.1市净率(X)3.55.14.53.9EV/EBITDA(X)8.011.910.49.2股息收益率(%)3.92.32.83.3净资产回报率(%)29.225.126.627.4CROCI(%)29.923.922.421.8股价走势图2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002022242628303234363840Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14老凤祥 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对5.127.945.9相对于上证A股指数(7.9)(11.0)(13.0)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/12/2015收盘价） 2015年3月13日 老凤祥 (600612.SS) 全球投资研究 2 老凤祥： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 胡维波 weibo.hu@ghsl.cn 唐琳 lin.tang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入32,984.732,530.039,119.445,056.5现金及等价物2,787.62,196.02,224.52,391.0主营业务成本(30,356.5)(29,665.3)(35,659.0)(41,008.3)应收账款235.7356.5428.7493.8销售、一般及管理费用(1,173.3)(1,188.8)(1,521.4)(1,846.1)存货5,020.36,095.67,424.98,538.7研发费用--------其它流动资产144.5144.5144.5144.5其它营业收入/（支出）(6.6)6.57.99.1流动资产8,188.28,792.610,222.611,568.0EBITDA1,515.31,733.52,001.72,268.6固定资产净额480.7502.2517.5509.8折旧和摊销(67.0)(51.0)(54.8)(57.5)无形资产净额136.6131.0125.5119.9EBIT1,448.21,682.41,946.92,211.2长期投资441.9441.9441.9441.9利息收入23.735.227.728.1其它长期资产90.190.389.687.9财务费用(220.7)(274.7)(284.6)(293.5)资产合计9,337.59,958.011,397.112,727.5联营公司13.10.00.00.0其它212.965.065.065.0应付账款1,929.81,869.32,442.42,808.8税前利润1,477.31,507.91,755.02,010.7短期贷款2,779.02,779.02,779.02,779.0所得税(347.1)(377.0)(438.7)(502.7)其它流动负债611.0611.4705.1802.1少数股东损益(240.3)(240.3)(240.3)(240.3)流动负债5,319.85,259.75,926.56,389.9长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润889.9890.61,075.91,267.7其它长期负债149.3149.3149.3149.3优先股息0.00.00.00.0长期负债149.3149.3149.3149.3非经常性项目前净利润889.9890.61,075.91,267.7负债合计5,469.15,409.06,075.86,539.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润889.9890.61,075.91,267.7优先股0.00.00.00.0普通股权益3,333.03,773.44,305.34,932.2每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.701.702.062.42少数股东权益535.4775.71,016.01,256.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.701.702.062.42每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.701.702.062.42负债及股东权益合计9,337.59,958.011,397.112,727.5每股股息(Rmb)0.860.861.041.23股息支付率(%)50.650.650.650.6每股净资产(Rmb)6.377.218.239.43自由现金流收益率(%)11.7(0.7)2.43.5增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率29.1(1.4)20.315.2CROCI(%)29.923.922.421.8EBITDA增长率22.214.415.513.3净资产回报率(%)29.225.126.627.4EBIT增长率22.216.215.713.6总资产回报率(%)9.89.210.110.5净利润增长率45.60.120.817.8平均运用资本回报率(%)27.824.823.122.4每股盈利增长45.60.120.817.8存货周转天数61.968.469.271.0毛利率8.08.88.89.0应收账款周转天数3.63.33.73.7EBITDA利润率4.65.35.15.0应付账款周转天数21.423.422.123.4EBIT利润率4.45.25.04.9净负债/股东权益(%)(0.2)12.810.46.3EBIT利息保障倍数(X)7.47.07.68.3现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润889.9890.61,075.91,267.7折旧及摊销67.051.054.857.5基本市盈率(X)13.121.617.815.1少数股东权益240.3240.3240.3240.3市净率(X)3.55.14.53.9运营资本增减139.0(1,256.5)(828.4)(812.5)EV/EBITDA(X)8.011.910.49.2其它186.00.00.00.0企业价值/总投资现金(X)2.53.22.82.5经营活动产生的现金流1,522.2(74.6)542.6753.0股息收益率(%)3.92.32.83.3资本开支(101.5)(67.1)(63.9)(42.5)收购0.00.00.00.0剥离0.40.00.00.0其它10.90.00.00.0投资活动产生的现金流(90.1)(67.1)(63.9)(42.5)支付股息的现金（普通股和优先股）(615.3)(449.9)(450.3)(544.0)借款增减80.00.00.00.0普通股发行（回购）13.20.00.00.0其它0.00.00.00.0筹资活动产生的现金流(522.1)(449.9)(450.3)(544.0)总现金流910.0(591.6)28.5166.5注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月13日 老凤祥 (600612.SS) 全球投资研究 3 行业依然处于稳健的增长周期 图表 1: 我们认为婚庆和生育高峰依然是两个主要的黄金珠宝需求核心驱动因素 (1) 图表 2: 我们认为婚庆和生育高峰依然是两个主要的黄金珠宝需求核心驱动因素 (2) 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 图表 3: 我们预计该高峰可以持续至2017年 图表 4: 中国黄金需求结构：2011-14年黄金珠宝销量年均复合增速为13%，占到黄金总消费的75% 资料来源：Euromonitor 资料来源：中国黄金协会 020040060