因短期不确定性移出强力买入名单，并将评级由买入下调至中性

2016年11月14日 投资决策 剔出亚太强力买入名单 乐视网 (300104.SZ) 证券研究报告因短期不确定性移出强力买入名单，并将评级由买入下调至中性 调整理由 我们将乐视网的评级下调至中性，并将其移出我们的强力买入名单，调整后的12个月目标价格为人民币38.20元（原为62.73元）。自2016年6月6日加入买入名单以及6月22日加入强力买入名单以来，乐视网股价下跌了28%和18%，而同期沪深300指数上涨了8%和9%。股价表现落后的原因在于对公司用户货币化以及盈利预测下调的担忧，以及上周关于LeEco（由上市公司CEO贾跃亭控股）智能手机业务推迟向供应商付款以及现金紧张的新闻报道（新浪、搜狐等）。 当前观点 贾跃亭在接受腾讯科技的专访时证实了LeEco现金紧张，他认为出现这种状况的原因在于LeEco的扩张太快，并表示未来将更关注上市公司，还预计短期内利润率将继续提高。 我们仍看好乐视网的整体生态战略，而且我们的预测没有调整。但是关于LeEco资金状况的不确定性是一大担忧，而且对上市公司的潜在影响短期内可预见性较低。 此外，我们还担心网络视频和智能手机领域激烈的竞争可能给公司收入及货币化率带来风险。因此我们将估值的时间范围从2020年缩短至2018年。 我们将30倍的市盈率（根据全球及国内可比公司的均值得出）乘以2018年预期每股盈利人民币1.27元，得出我们的目标价格人民币38.20元。由于上行空间有限，我们的评级为中性。 主要风险：下行 – 乐视生态的现金短缺对上市公司造成不利影响；超级电视和超级手机的销量低于预期；上行 – 上市公司利润率的改善高于预期，竞争的激烈程度下降。 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性乐视网 (300104.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)38.3812个月目标价格(Rmb)38.20市值(Rmb mn / US$ mn)76,117.3 / 11,168.1外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb)0.310.400.721.27每股盈利增长(%)(28.7)29.680.476.5每股摊薄盈利(Rmb)0.310.400.721.27每股基本盈利(Rmb)0.310.400.721.27市盈率(X)153.295.953.230.1市净率(X)22.48.17.15.9EV/EBITDA(X)44.921.913.18.2股息收益率(%)0.10.10.20.3净资产回报率(%)16.211.914.221.3CROCI(%)25.424.927.031.9股价走势图2,8003,1003,4003,7004,0004,300354045505560Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16乐视网 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(16.3)(34.7)(29.7)相对于沪深300指数(20.8)(41.1)(21.1)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为11/11/2016收盘价） 2016年11月14日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 2 乐视网： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入13,016.724,125.632,763.540,992.9现金及等价物2,729.89,290.18,636.98,860.5主营业务成本(11,112.0)(20,277.0)(27,182.9)(32,996.4)应收账款4,952.68,592.711,669.214,600.2销售、一般及管理费用(1,444.9)(3,003.6)(3,882.5)(4,816.7)存货1,138.82,078.02,785.83,381.6研发费用(1,224.1)(2,148.2)(2,753.5)(3,240.2)其它流动资产290.62.02.02.0其它营业收入/（支出）(120.2)(120.0)(120.0)(120.0)流动资产9,111.819,962.923,093.826,844.3EBITDA1,980.33,324.85,588.28,903.7固定资产净额629.3633.1628.9615.1折旧和摊销(1,640.6)(2,599.8)(4,010.1)(5,843.9)无形资产净额6,051.66,640.87,388.78,398.4EBIT339.7725.01,578.23,059.8长期投资169.62,437.62,469.12,502.1利息收入0.027.392.986.4其它长期资产1,019.91,118.61,192.31,247.3财务费用(370.4)(535.7)(599.5)(600.9)资产合计16,982.230,793.034,772.839,607.2联营公司0.030.031.533.1其它83.510.010.010.0应付账款5,618.58,333.011,171.013,560.2税前利润74.2256.61,113.02,588.3短期贷款1,735.01,493.01,493.01,493.0所得税142.945.3108.20.0其它流动负债99.0120.8184.5294.0少数股东损益355.9491.6209.9(63.0)流动负债7,452.59,946.812,848.615,347.2长期贷款2,200.64,138.64,138.64,138.6优先股股息前净利润573.0793.51,431.12,525.3其它长期负债3,513.96,869.96,869.96,869.9优先股息0.00.00.00.0长期负债5,714.511,008.511,008.511,008.5非经常性项目前净利润573.0793.51,431.12,525.3负债合计13,167.020,955.323,857.126,355.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润573.0793.51,431.12,525.3优先股0.00.00.00.0普通股权益3,927.79,441.810,729.813,002.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.310.400.721.27少数股东权益(112.5)395.9186.0249.0每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.310.400.721.27每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.310.400.721.27负债及股东权益合计16,982.230,793.034,772.839,607.2每股股息(Rmb)0.030.040.070.13股息支付率(%)10.010.010.010.0每股净资产(Rmb)2.124.765.416.56自由现金流收益率(%)(2.2)(2.6)(0.8)0.5增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率90.985.335.825.1CROCI(%)25.424.927.031.9EBITDA增长率52.967.968.159.3净资产回报率(%)16.211.914.221.3EBIT增长率57.4113.4117.793.9总资产回报率(%)4.43.34.46.8净利润增长率57.438.580.476.5平均运用资本回报率(%)12.214.524.534.6每股盈利增长(28.7)29.680.476.5存货周转天数30.829.032.734.1毛利率14.616.017.019.5应收账款周转天数101.4102.5112.9117.0EBITDA利润率15.213.817.121.7应付账款周转天数131.8125.6130.9136.8EBIT利润率2.63.04.87.5净负债/股东权益(%)31.6(37.2)(27.5)(24.4)EBIT利息保障倍数(X)1.01.43.15.9现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润573.0793.51,431.12,525.3折旧及摊销1,640.62,599.84,010.15,843.9基本市盈率(X)153.295.953.230.1少数股东权益(355.9)(491.6)(209.9)63.0市净率(X)22.48.17.15.9运营资本增减(1,075.0)(1,864.9)(946.2)(1,137.7)EV/EBITDA(X)44.921.913.18.2其它93.0258.6(31.5)(33.1)企业价值/总投资现金(X)8.04.03.12.3经营活动产生的现金流875.71,295.54,253.57,261.5股息收益率(%)0.10.10.20.3资本开支(2,809.3)(3,291.6)(4,827.4)(6,894.8)收购0.00.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(175.4)(2,238.0)0.00.0投资活动产生的现金流(2,984.8)(5,529.6)(4,827.4)(6,894.8)支付股息的现金（普通股和优先股）(38.7)(57.5)(79.3)(143.1)借款增减2,700.61,696.00.00.0普通股发行（回购）47.94,800.00.00.0其它1,655.64,356.00.00.0筹资活动产生的现金流4,365.310,794.5(79.3)(143.1)总现金流2,256.36,560.3(653.3)223.6注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年11月14日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 3 图表1: 乐视网估值比较表 * Conviction List 资料来源： Datastream、高盛全球投资研究、高华证券研究 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E2016E 2017E 2018E3